不久前（2月24日），尚德教育正式向美国证券交易委员会提交上市申请，计划在纽交所上市，融资不超过3亿美元，上市代码为STG。
还记得2015年时，北上广深四大城市的地铁站中，铺天盖地全部都是尚德教育的广告，
“每个时代都会悄悄犒赏会学习的人”
“我是刘通博，我刷满地铁只是为了和你说一句话……”
许多人对尚德教育最深的印象，也就是这家公司疯狂的营销策略。
没错，尚德教育有4000名销售，人员数量是教师团队的6倍。
可很少有人知道，如今尚德教育是中国第一大成人学历教育辅导机构，学生总数超过40万人，几乎垄断成人学历教育这一细分市场。
尚德教育公布招股书后，许多人认为尚德教育亏损严重且面临现金流危机，盈利遥遥无期。
到底是不是这样？废话少说，路演PPT先奉上
以下是尚德机构路演PPT全文：
出席路演的尚德机构高层
部分1
尚德机构始建于2003年，2006年取得商标注册，经过多年的发展，尚德机构品牌成为国内自考考前辅导和职业培训领跑者之一，业务覆盖全国多个城市，服务全国学员。
在中国自考行业，市场份额很分散，尚德机构的市场份额是5.1%，属于行业第一，要大于行业排名第二到第十名的总和。
关于中国高等教育自学考试（STE）的介绍，包括规则、优势等
STE市场拥有一个很大的增长空间，有1.4万亿的市场规模。在线自考培训的渗透率在不断提高，比线下模式要快很多。
尚德机构提供的成人职业教育介绍
尚德机构的商业模式，通过率为71.9%，行业平均是46.5%。
针对学生的解决方案
尚德机构的投资亮点
尚德机构的5大投资亮点，包括中国快速增长的在线职业教育市场，尚德机构独特的商业模式、教育质量的强大品牌、IT技术的构建，创新的管理团队等。
中国的在线职业教育市场拥有非常广阔的增长空间。
尚德机构的突破
尚德机构的教育质量，包括社群、内容发展及教师
尚德机构的IT基础构建
尚德机构管理层介绍，包括创始人欧蓬、CEO刘通博、CFO李亦鹏等。
春华资本持有尚德机构13.2%股权，新东方持有8.5%股权，经纬中国和兰馨亚洲投资集团持股小于5%。
尚德机构的投资亮点
尚德机构的增长策略
尚德机构的6大增长策略，包括加强品牌建设、加强技术研发、增强在教育行业地位等。
路演PPT只能了解概况，想更深一层的解读尚德的现金流危机和亏损情况，还得深入研究招股书中的财务报告。下面EduAlert转载并购汪的深度解读，希望能帮助读者们更深入的了解尚德：
（一下内容节选至并购汪，EduAlert给大家划重点）
这一次尚德教育申请纽交所上市，正好是尚德教育转型在线直播以来的第三个完整年度。那么，根据尚德教育招股书中披露的财务数据，尚德的转型情况如何呢？
我们可以先来看一看尚德教育的报表情况。首先来看利润表。
如上表所示，2015、2016、2017年上半年尚德教育实现营业收入分别为1.59亿元、4.18亿元、3.61亿元人民币，营收体量似乎并不是很大。毛利率在80%以上，营业利润尚可。
但与此同时，尚德教育在过去三年中产生了惊人的销售和管理费用，报告期内分别为3.33亿、5.04亿、4.93亿。这一费用金额不仅超过了毛利润，更超过了营业收入。这些销售和管理费用中，销售人员工资约占37%、流量费用约占44.8%，房租占5.9%
在巨额销售费用之下，尚德教育报告期内净利润分别-3.18亿元、-2.54亿元、-2.32亿元。陷入了大幅度的亏损。
再看尚德教育资产负债表的情况。尚德教育的总资产规模在2015年仅为1亿元，但是在随后的两年中增加到 5.58亿元。这些资产中几乎全部为流动资产，具体包括现金、短期投资等等，没有太多非流动资产。
报告期内总负债分别为4.71亿元、7.99亿元、13.44亿元，远高于资产总额，所有者权益为负。其中递延收入和非流动的递延收入占据负债的绝大部分。
现金流量情况上，尚德教育最近三年经营活动产生的现金流量净额分别为0.004亿元、0.89亿元、2.28亿元。经营现金流并不大，但是在2017年有了较为显著的增长。同时除了2016年通过发行一笔A系列可转换可赎回优先股进行融资外（融资应来自新东方），尚德教育在最近三年没有其他融资。
看完尚德教育的报表情况以后，好多小伙伴们很好奇，这明明就是一个陷入巨亏的公司嘛，竟然也能够申请上市？没错，美股上市其实设置了多套标准，而非如同A股一样对利润严格要求，亏损上市当然是可能的。相关具体规则可以参考市场观察报告，其中对美国的注册制和上市机制的详细分析和解释。
除了尚德教育巨额的亏损引人注目之外，还会注意到尚德教育的营业收入不过是在3亿到4亿之间，还没有每年的营销费用高。
看起来2015年以来一轮轮地铁户外广告投放，以及购买百度关键词等搜索营销，并未使转型在线教育以后的尚德教育实现业务的快速增长。这是很多人认为尚德教育盈利遥遥无期，现金流面临危机，转型失败的由来。
可事实果真如此吗？
小汪@并购汪@添信资本觉得未必。很明显，许多人没有很好理解尚德教育负债表上的递延收入这个科目，因此也就没有正确理解尚德教育的经营情况。
实际上，其实对于教育公司来说，递延收入这个科目恰恰就是衡量业绩的关键。
为什么这么说呢？教育公司提供的业务主要是向学员提供课程，属于提供劳务获得的收入。在收取学费时，由于还没有向学员提供服务，根据权责发生制的要求，教育公司不能将收入一次性确认的，这点无论是在中国还是美国的会计准则下基本都是如此。
根据中国的会计准则，一般国内上市的教育公司对于周期在一年以上的课程，采用完工百分比法确认。在确认之前，课程销售收入确认为负债科目上的预收账款。比如新南洋，2017年前三季度营收13.03亿元，预收账款也高达10.84亿元。
在美国GAAP会计准则下，一般教育公司将课程销售收入确认为负债科目上的递延收入，在课程教学的进程中慢慢对递延收入进行确认。如新东方，截至17年5月实现营收17.99亿元，递延收入为8.66亿元。
如此一来，就应该可以理解尚德教育资产负债表上的递延收入科目以及高的惊人的负债了。尚德教育的课程周期一般在18-36个月之间，加权平均周期为21个月，也是对收入进行慢慢递延确认。
这就意味着只有将递延收入折回，用“流水”这一概念，才能准确衡量尚德教育招收学生以及所收取学费的情况。并且通过观察递延收入增速，才能准确地判断尚德教育的业务增长。
我们可以用一年当中收到的学费，减去当年学费退款金额得到当年流水，对尚德的报表进行调整，具体为用营业收入加本期递延收益增加额。
如上表所示，尚德教育经过调整后的报表发生了显著的改变。
第一，尚德教育的流水增长惊人。2015年、2016年、2017年上半年流水分别为4.46亿元、7.41亿元、9.12亿元，分别同比增长高达346%、66.14%、187.73%。
第二，经营活动产生的现金流快速增长。报告期内经营活动产生的现金流量净额由2015年的0.004亿元增长至2017年上半年的2.28亿元。
经过调整之后我们可以发现，尚德教育在三年内流水增长超过5倍，这就是尚德教育申请美股上市的底气所在。
对于如何针对报表分析以及财务核查等相关问题，小汪@并购汪@添信资本在线上课中已经进行了实物性、策略性的讲解，未来也将更新更多系统性框架内容，感兴趣的朋友们可以参考。
从财务报表中可以看到，尚德教育实际上采取了一种滚动循环扩大营销投放的策略。首先投入一笔营销费用，带来学生规模的扩大以及流水总额的提升，随后以增加的现金流继续扩大广告投放，多次循环，将经营活动产生的现金流量始终维持在0的水平。
这是以前许多教育公司早期起步阶段较为经典的发展模式。先打广告招收学生收取学费，拿到现金再找教师和场地。只不过尚德教育更加激进，手笔更大。
在这种模式下，叠加在线教育模式下市场份额向头部公司集中，只要能维持足够的现金流，就有希望坚持到规模效应足够大的那一天，甚至达成市场上的垄断。
从人员构成上，可以更明显看出尚德教育以营销为导向的经营策略。截至2017年6月30日，尚德教育有5141名员工，其中教学和管理团队702人，销售团队3012人，销售运营团队1086人，与销售相关的人员占比达到79.71%。
一个在线教育公司，却有超过4000名销售，看起来相当矛盾、相当令人惊讶，甚至相当滑稽。实际上这却构成了尚德教育独特的壁垒。
通过这种疯狂的营销，尚德教育的学生总人数由2015年的20.58万人，快速增长到2016年的38.28万人（同比增长86%），又进一步增长到2017年6月份的40.79万人，获取了绝大多数的用户及市场份额。
而这种策略的终点，也必然是通过提价获得更多收入及利润，实现规模化变现。尚德教育也正是这样做的。
2017年尚德教育将每名新学生入学的学费上调了72.5％，由2016年的3,560.1元上调至6,141.6元。
在提价之后，尚德教育的流水总额在17年上半年达到了超过9亿元，同比长187%。经营性现金流量开始由几近于0上升到2.68亿元。与此同时，尚德教育的销售费用率开始显著下降。
如下表所示，2015年、2016年、2017年上半年，尚德教育的销售费用率分别为74.67%、68.02%、54.03%。这代表尚德教育每一块钱的广告投放，能够带来更高的销售收入。
事实上和滴滴、优步合并之后开始提价有异曲同工之妙。尚德教育同样也采取了在获得市场垄断地位之后提价的策略，从每一名用户之上获得更多的收入来弥补前期营销投入带来的亏损。只不过二者获得垄断地位的方式不同，前者通过并购实现垄断，后者通过营销投入实现垄断。
尚德教育的营业收入增长速度，逐渐高于销售费用的增长速度，这或许意味着尚德教育的业绩拐点已经不远。
很明显，尚德教育已经进入了提价的规模化变现阶段。这意味着即便在财务报表上，由于当年所收学费不能全部确认为当年营业收入，仍然显示亏损，但实际上尚德教育已经能够做到当年总流水扣除成本费用后实现“盈利”。有媒体报道，尚德教育2017年全年总流水为15亿元，净利率约10%。
本次尚德教育申请美股上市，拟融资不超过3亿美元。上市之后，尚德教育在美股教育公司中大概会是在什么位置？
上表中，包含了目前美股上市的绝大部分教育公司。在这其中，和尚德教育较为相似的是正保远程教育。
正保远程教育也是一家网络职业教育公司，旗下有中华会计网校等18个品牌网站，覆盖了会计、医药卫生、建设工程、法律、创业实训、中小学、自考、考研等13个不同行业。目前正保远程教育的市值为20亿元，市盈率21倍左右。
尚德教育正逐步从成人学历教育向一般职业教育领域扩张，正保教育的市场份额正逐渐被尚德教育所侵蚀。如果考虑到尚德教育极高的业绩增速以及在成人学历教育市场的无可动摇的市场地位，尚德教育将来的估值应该会比正保高一些。
但是由于教育行业市场的特点，很难出现单个市值很大的公司。除了新东方和好未来两家市值在千亿左右的公司之外，其他美股教育类上市公司市值基本均在200亿以内，甚至绝大多市值在60以下。尚德教育2017年上半年3.61亿元的营收规模，和新东方、好未来之外的其他美股公司相差不大。尚德教育的市值大概率也会是在30-50亿之间。
尚德教育的长期目标是在职业教育领域实现50亿元的营业收入，同时实现20%的净利率。这意味着尚德教育希望成长为一家市值200-300亿的企业。
这样的前景是否能够实现呢？
客观而言，成人学历教育市场的规模有限，同时随着本科扩招等因素的影响，这个市场的潜力也是在不断下降的。根据iResearch的统计，2017年成人学历自考教育市场规模仅为466亿元。
如果想要继续扩大营收规模，尚德教育需要找到更好的“粮仓”。最好的选择是向一般职业教育倾斜，在会计、IT等职业教育领域获得更多的市场份额。
IT、金融等资格认证类考试培训，用户证书的含金量高，因此培训和考试的人员数量持续保持增长。以CPA为例，会计师协会公布的数据显示，近年来会计考试培训市场始终保持10%以上的增速。
此外，金融、IT类考试具有的特点是单价高、难度大、复读率高，因此市场规模更大。根据相关统计，目前一般性职业教育市场规模超过5,000亿，是自考教育的十倍。
在这一领域，代表性公司如华图教育、达内教育等等营收规模都在20亿元左右：
• 达内教育2017营业收入为19.7亿元、税前利润2.11亿元；
• 华图教育2017年上半年实现营业收入11.57亿元，实现净利润2.64亿元；
• 恒企教育2018年预计净利润不低于2.0亿元。
但向一般职业教育领域进军，这会更加考验尚德教育的核心竞争力。包括尚德以4000名营销人员构建起来的壁垒，是否真如其所认为的那样坚实；包括在线直播教育的模式，是否真如尚德教育所认为的那样具有无可比拟的成本结构优势以及市场份额聚集优势。
更多研究报告哦及干货，欢迎加入知识星球：
