一家业绩不佳急于改头换面，一家遮遮掩掩不按常理出牌，一场神经兮兮的借壳重组很有可能是场相声“逗你玩”。
在同业竞争对手华图教育4次冲击A股未果，决定转战港股之际，中公教育决定提速自己的国内上市计划。
3月30日，市值仅约33亿元亚夏汽车(002607.SZ)发布了有关资产重组的公告，其可能以发行股票的方式，以170-200亿元的价格收购中公教育。标的资产中公教育成立于2010 年，主要从事非学历职业教育培训。根据公告披露，中公教育2017年未经审计的营收、净利润预计分别约为38-43亿元、4.5-5.5亿元，净资产预计为9-11亿元。
对亚夏汽车的股民而言，一场“蛇吞象”般的重组令人欢欣鼓舞。但笔者采访多位教育业内人士，对重组却预期没有那么乐观，江湖之下，重组疑问迭出。
疑问一：中公教育的主营业务到底是教育还是地产
中公教育的上市之路，起源于2015年。
追溯发现，在2015年12月，中公教育启动了登陆创业板的上市辅导。中国证监会官网显示，中公教育2013年、2014年、2015年1-8月，营业收入分别是8.75亿元、14.22亿元、10.46亿元，净利润分别是4855万元、5025万元、-6394万元。
| 2013年 | 2014年 | 2015年 (1-8月) | 2016年 | 2017年 （未经审计） |
营业收入 | 8.75亿元 | 14.22亿元 | 10.46亿元 | 未披露 | 38-43亿元 |
利润 | 4855万元 | 5025万元 | -6394万元 | 未披露 | 9-11亿元 |
从中公教育的财务数据看，2016-2017年，中公教育的营业收入剧增，业绩增长速度在整个国内教育培训行业无出其右。
一切看上去很美。
但有教育培训行业专家分析：“新东方、好未来、中公教育、华图教育这类以线下面授培训为主营业务的企业，说到底还处在一个传统行业，企业每培训一名学员必须相应地提前进行老师、教务、教研和网点建设布局，所以年收入到10亿量级以上的教育企业一般业绩都比较稳定，基本都保持在50%左右的增长水平，中公教育的业绩高增长或许和其开展房地产业务相关”。
笔者查询得知，2014年11月，中公教育全资成立了山东昆仲置业有限公司。2015年5月，山东昆仲置业就以4500万拿下了济南市历下区的近0.6公顷的商务金融用地。2016年，中公教育在河北张家口洋河新区建设国际教育学校项目，拿地410亩，并配建五星级酒店。2016年元旦在南京开业的中公汇悦酒店，其法人秦小航更是中公教育的行政总监，而秦小航同样也是南京汇悦酒店的大股东——北京汇友致远投资中心（有限合伙）的两位股东之一。
信息串联之下，房地产业务或许是中公教育新的增长点。
根据天眼查显示，北京丽景名珠酒店管理有限公司、北京泰孚宾馆有限公司、沈阳丽景名珠酒店管理有限公司、沈阳中巨物业管理有限公司、沈阳中鼎未来物业服务有限公司、北京艺星飞翔装饰装修工程有限公司等都是由秦小航作为法人或股东，或者由北京汇友致远投资中心（有限合伙）作为股东的方式囊括在中公教育旗下。
某酒店
一手频频拿地，一手布局房地产配套业务，如果中公教育体内真有大量收入来自地产，那本次借壳就比想象中更要困难很多。
目前房地产企业上市维艰，最悲催的富力地产五次冲击A股未果，碧桂园已经撤了IPO材料，万达商业、同策房产、首创置业等公司还在苦逼排队。而在并购重组领域，恒大重组深深房A的进程，也一直在拖延。
更不好的消息是，自证监会第十七届发审委上任以来，涉房企业根本就没有过会案例。
“中公教育没有披露经过审计的财务报告，可能和其地产业务有关，或许这才是中公教育重组中最大的痛。”某券商分析师说。
疑点二：重组预案为什么要等到7月
除了中公教育的主营业务来源值得推敲外，重组预案的公布时间表也有悖于正常的逻辑。
早在2018年1月4日，亚夏汽车就开始停牌。3个月过去了，重组预案一推再推，虚虚实实。目前看来，就算一切顺利，也要7月份才有预案。
决定重组成功的关键，是战略及财务上的合理性。正常来说，在这个时间节点，上市公司重组应该更加低调进行。但突然披露出一个未经审计的数据，且和2015年接受IPO辅导时披露的数据断档。
“，从并购重组的前后逻辑来说，中公这么做相当于给自己找麻烦”，某券商分析师告诉笔者。
从具体操作的角度看，当非上市公司准备买壳或借壳上市时，肯定要抢进度。按亚夏汽车和中公教育的体量和规模，正常来说三个月应该可以完成。把重组预案推到七月才公布，肯定要增加一个季度报告或半年报，背后要付出大量的人力物力成本，说明重组方案里面有很多不好解决的障碍。
疑点三：高估值要如何实现
根据亚夏汽车的公告，中公教育的估值将会高达170-200亿元，大幅高于竞争对手华图教育在新三板的估值。中公教育在面临这个资本盛宴的想象空间之前，背后肯定需要兑现平均每年十几亿利润的高业绩承诺。
国内教育企业净利润能够超过十亿的公司只有新东方，K12教育龙头企业好未来的净利润也没有超过10亿。
“职业教育培训行业虽然增长迅猛，但在客户数量、课程复购率方面和K12行业还有一定差距，预测无论是中公教育还是华图教育，在未来2-3年内都很难突破年利润10亿的”，有教育行业从业者对笔者分析。
一段时期以来，中公教育、华图教育一直牢牢占据了国内职业教育培训第一阵营，但也正在受到粉笔公考等一些在线培训机构的挑战。近几年，中公在地面培训时代的成功并没有在互联网时代很好地复制。赖以生存的线下培训渠道，在老对手华图教育的步步紧逼和地方小机构的蚕食下，也逐渐不复强势。
有教育行业分析师说：“更重要的是，中公教育近几年大量开设高单价、高退费率的协议班，利用行业普遍存在的3-4个月的学费退费周期，把预付学费投入房地产领域，传统的培训业务正逐渐变为陪太子读书的角色”。
虽然说业绩承诺完成不了在目前的A股市场已非常普遍，即使上市公司知道业绩承诺往往“注水”，却仍因高额的业绩承诺能够刺激二级市场，而选择互相达成某种不言自明的默契。
业绩多承诺1亿，标的估值就多了20亿。就算以后业绩完成度只有1000万，扣除业绩补偿，仍能获得不菲的利润。特别对于轻资产的企业，估值不好做，只能通过高业绩承诺的方式来提高估值。
“长期来看，业绩是上市公司的生死线。中公教育如果承担了平均十几亿的业绩承诺，能否实现是充满未知的”，某券商分析师说。
疑点四：中公教育为何要迎难而上
草莽英雄不经历一次洗礼，始终是草莽。尽管A股对教育类企业一直以来都不够友好，但教育企业资产证券化的冲动一直都在。
中公教育的老对手华图教育在资本市场上的不懈折腾让人感叹，从2012年开始接受IPO辅导，到借壳新都酒店未果，再到上新三板，又经历了借壳扬子新材的折戟沉沙，直至最近的转战港股。华图教育的上市之路，被媒体称为“教科书般曲折神奇”。
除了华图教育外，3月23日尚德机构在美上市，精锐教育3月28日紧跟其后在纽交所敲响上市钟声，其间中国新华教育也于3月26日在港股上市。
中公教育急于在国内买壳，或许是因为中公不想在教育企业的上市赛跑中落后出局。
但德勤中国2017年的教育行业报告预计：“教育企业在国内上市，2018年内不会有普遍实质性进展”，A股的沉寂期或许还将持续。
2017年9月之前，教育企业民办非企业法人的自然属性、非营利性的定位等政策因素，导致教育企业A股IPO遭遇阻碍。虽然随着新的《民办教育促进法》的实施，民营教育企业登陆资本市场的障碍基本清除。但未来《民办教育促进法》各配套细则充分落地，至少仍需要两至三年的时间。
从证监会要求来说，借壳上市的审核标准等同于IPO的审核标准。换句话说，中公教育本次借壳上市，在政策上的阻力依然极大。
另外，中公教育的股权非常集中。公告显示：中公教育第一大股东鲁忠芳、第二大股东李永新系母子关系，合计持有中公教育67.50%股份，为中公教育共同实际控制人。除李永新母子和三家创投基金外，中公教育的其他自然人股东仅有6位。
“股权高度集中可以有效控制公司高级管理人员的代理成本，但也让中公2万名员工无法分享上市红利，还会导致上市公司股份流动性的降低”，某券商分析师说。
