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时隔6年教育中概股再次被做空 好未来能否经得住考验?

2021-01-30 22:07:06

时隔6年之后,中概教育股再次被做空。

6月13日,知名做空机构浑水发布研究报告,称纽交所上市的中国教育培训龙头好未来利润造假。受此消息影响,好未来股价一度大跌超15%,截至6月13日收盘跌幅近10%。新东方、尚德教育等教育类中概股亦遭拖累。

这并非浑水首次做空教育类中概股。2012年7月,新东方因调整VIE结构遭SEC调查,浑水适时发布做空报告,虽然当时新东方业绩稳定、新东方创始人俞敏洪强力反击,但仍一度下跌近60%,一年后股价才回升到做空前水平。

教育培训行业资深研究人士表示,浑水此次的做空报告,相比6年前有很大变化,在肯定好未来“生意真实”的基础上,举出实例质疑利润虚增问题,在高估值的状态下,有一定杀伤力。但就方向而言,线上业务能否保持和线下一样丰厚的利润率、好未来线下的资源优势能否成功移植到线上,可能才是更值得关注的。

尽管遭浑水袭击后股价单日下挫10%,好未来市值仍高达206亿美元。静态市盈率仍高达186倍,相比之下,新东方的静态市盈率不到60。最近一年来,以复权价计算,好未来股价涨幅超过100%。

6月14日下午,好未来发布了一条简短的声明,称浑水“提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读”,董事会与审核委员会将对指控进行评估,并考虑采取适当手段保护公司股东利益。

这一次,好未来能够经受住浑水做空的考验吗?

浑水称好未来财务造假

6月13日,浑水在官网公布一段13分钟的视频和70页的做空报告,报告中注明这是第一部分,暗示还有后手。

质疑重点是夸大利润。“虽然教师、学生和学校都真实存在,但是这家公司并无法像其描述得那样飞速增长。”浑水称,从2016年开始至2018财年,好未来至少夸大43.6%的净利润,其欺诈性的利润膨胀可能超过这一估计。

做空报告认为,在此期间,好未来的累计净收入利润率仅为8.8%(财报中为12.4%);预计好未来2018财年的净利润率仅为10.4%(财报中为11.6%)。报告也质疑好未来的核心业务——学而思培优也存在欺诈,并且正蔓延到线上业务。

报告开头大篇幅描述2010年-2011年中概股的黑暗时刻,称在此期间许多中概股因欺诈而倒闭,但这些上市公司并没有受到任何处罚,总之开头全为后文做铺垫,紧接着就从四个方面提出了对好未来财务造假的质疑:

第一,浑水称从2016年以来,好未来一直欺骗性的夸大其利润。

第二,预测在2016年至2018年财年期间,好未来的净利润至少被夸大了43.6%,称实际上被夸大的净利润可能远超估计。

第三,估计在2016-2018年财年期间,好未来的累计净利润率只有8.8%,但是披露数据却有12.4%。此外,预计2018财年好未来实际净利润率只有10.4%,但披露的数据为11.6%。

第四,浑水认为好未来的核心业务——培优业务财务作假已经存在,而且将会渗透到好未来的在线业务教育。

值得一提的是,此份报告中浑水虽然提出了诸多质疑,但并没有给出好未来的合理股价。浑水认为过去三年好未来一共虚增了21.6%的营业利润、39.8%的税前利润和43.6%的净利润。

做空报告点明了两个具体案例。浑水称,在2016-2018财年,好未来通过顺顺留学和广州一对一两个“欺骗性交易”虚报税前利润1.265亿美元。浑水指控在顺顺留学的交易中,好未来涉嫌将旗下业务卖给顺顺留学,而此前好未来已经是顺顺留学的投资方,并且最后又收购了顺顺留学。公开资料也显示,好未来2016年通过换股方式控股了顺顺留学。而在广州一对一的交易中,好未来通过卖出再买回的操作,虚增了5940万美元的收益。这一收益在2016财年占净收入的36.4%。

对此,美股社区雪球教育培训行业研究达人小狼认为,如果浑水的这两项指控属实,这两笔交易确实是好未来过去两年很重要的利润补充。过去两年好未来的营收和利润均高速增长。好未来财报显示,2016财年,好未来的营收增速为42.9%,此后两个财年的营收增速更在60%以上。净利润增速同样耀眼,2016财年的为26.5%,2017增幅为11.6%,2018财年则高达102.9%。

业绩的高速增长,推动好未来股价水涨船高。数据显示,过去3年来,好未来股价翻了7倍。考虑到2016、2017两年财年,好未来的净利润不过1亿美元左右,浑水所指控的虚增1.265亿美元税前利润可能对高估值构成了重要支撑。

教育行业投资人博实表示,此次浑水的做空理由比较牵强。“浑水提到的操作手段可能存在,但只要合规就没有问题”。他认为浑水并没有触及到好未来目前的更重要的问题:线上业务的利润率。

审计机构德勤躺枪

在财务报告审计方面,德勤的审计师躺枪。浑水在做空报告中指出,好未来的收入和资产在2011年IPO之后以每年40%以上的速度增长,但审计费用年均增长速度只有2.8%,好未来估计要饿死审计师。并认为,德勤(中国)在审计方面做得很不及格。总之,德勤的审计做得很差劲,估计跟报酬少有关。

而在6年前,同样是浑水,做空中国教育行业另一龙头股——新东方,并同样攻击德勤(中国)。

2012年7月,浑水公司发布报告,质疑新东方财务报告存在欺诈。受之影响,新东方股价一夜暴跌35.02%,累计下跌57.32%,市值缩水过半。套路还是那个套路,在指控新东方财务造假时,浑水的尽职报告也是长达90多页,并详细描述了浑水的调查过程。

当时,新东方教育集团董事长俞敏洪在微博中回应称,美国浑水公司是一家专门以做空中国股来牟利的公司,对新东方的指责是没有依据的。随后又陆续召开媒体发布会公开表态,重振信心。新东方回应浑水质疑之后,7月19日当天,新东方股票大涨17.89%,报收于每股11.2美元。

2012年10月18日,经过3个月的调查,经过美国证监会的审核,SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。奥本海默基金分析师发表正面研究报告并将其目标价提升到25美元,受该报告影响,新东方股价开市大涨。

可以说,新东方成功击退浑水做空势力挽回局面。而至于浑水利用做空牟利,基岩资本副总裁岑赛铟在接受证券时报记者采访时表示,在收集完证据并形成唱空报告,其背后的对冲基金介入股票建立空头头寸,当唱空报告一发出,股价大跌,对冲基金便低价回购股票平仓,赚取差价。

至于好未来能否像新东方一样成功击退浑水,还是得拿实证说话,空口表态投资者并不买账。

为什么是好未来?

好未来前身是学而思教育,成立于2005年,2010年在纽交所挂牌上市。2013年改名好未来,是中国教育培训行业的龙头之一,从老本行K12(学前教育至高中教育的缩写,现在普遍被用来代指基础教育)开始,通过投资并购扩大布局,目前旗下共有学而思、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语、顺顺留学、家长帮等15个业务品牌。

在优质教育资源紧缺的大背景下,学而思凭借课外培优班令无数家长学生追捧,该业务也构成学而思的现金奶牛。据好未来2018年报,以学而思培优为主的小班辅导业务牢牢占据好未来总营收的8成。

好未来最近一季财报显示,2018年财年第四财季营收为5.041亿美元,较上年同期的3.163亿美元增长59.4%;归属于好未来的净利润为6950万美元,较上年同期的3430万美元增长102.9%,净利润增幅创下新高。财报公布后,好未来开启了新一轮上涨周期,2个月不到涨幅超30%,市盈率达186倍。

高估值之下也有隐患。投资人博实表示,最近3年,好未来的营收增速一直远大于运营利润增速,他提醒投资者“应该思考营收增长的质量,而不应该想象好未来肯定能实现高利润率”。另一位教育培训业内人士也认为,虽然基本面上看,好未来仍是一家不错的公司,但已经处在业绩高点,高估值之下有回落风险。

浑水可能正是看到了这一点。教育培训行业研究者小狼介绍,浑水过去的报告是把一家公司往死了说,这次完全不同,承认好未来的业务是好的(real business),让报告看起来更加可信。“它看重的不是业务是不是好的,是估值够不够合理。高估值让它看到巨大做空空间,这是它发表报告的重要动机”。

还忽略了重要问题?

无独有偶。中国教育培训行业的另一位龙头,新东方在也遭遇过浑水做空。2012年7月18日,浑水认为,新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑,同时合并资产和税收利率都不合理。接连打击后,新东方股价两日累计下跌仅60%,市值缩水过半,仅剩14.7亿美元。

第二天,新东方董事长俞敏洪现身强力回应,称“浑水写的只是小说”,成立了包括百度董事长李彦宏在内的独立特殊委员会,“组织调查浑水报告中所提出的种种质疑,以保证公司信息对于股民的透明度。虽然当天新东方股价回升了18%,但在SEC调查、当时民办教育政策环境不明朗的大背景下,加上之后几个季度新东方业绩表现一般,在一年后股价才回升到做空前水平。

事后复盘新东方被做空事件,与此次对好未来的做空有很大不同。据业内人士介绍,2012年民办教育促进法尚未修订,教育培训法规还不完善,投资者对行业前景的理解和认识仍有疑虑,新东方的资产属性问题、教育行业的税务标准、政府补贴扶持问题等一系列不确定因素都成为浑水利用的背景。另外,浑水当时已经连续成功做空多家中概股公司,导致后者退市或者私有化,处于无往不利的声势高点。

从做空报告的内容看,浑水对教育培训行业的理解也有了很大进步。这位业内人士表示,上次的报告中,浑水还不能看懂中国K12行业的发展,这次的报告中可以看出,其对业务模式、发展情况、学生数量都有了了解。

几位教育培训人士都认为,浑水这次做空赶上了一个好时机。但在方向上不是最好的。博实认为,好未来更重要的问题是线上的利润率不可能那么高,“学而思培优是个好业务,但线上业务即使能盈利,应该也是和沃尔玛、京东、学大一样的微利,不要梦想营收规模等于和线下培优一样的利润规模。”

另一位业内人士表示,好未来线上业务注重的网校模式是不是在正确的赛道上?线上业务能否保持和线下一样丰厚的利润率?好未来线下的资源优势能否成功移植到线上?这些问题,对好未来的高估值来说,才是更为重要的。

不过,对于浑水来说,需要的是立竿见影的效果,财务造假、虚增利润对股价的影响远比判断未来线上业务前景来的迅速。

来自:北京时间、证券时报

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