过去几十年间，对冲基金迅速发展壮大，《Preqin 全球对冲基金报告》显示，截至2017年底，全球对冲基金规模达到3.211万亿美元，为过去一年半以来的新高。对冲基金的市场影响力非常大，也是投资市场的风向标，投资者时常会讨论对冲基金的动态，比如对冲基金增持阿里股票，对冲基金买入黄金ETF，对冲基金唱多美股等等。那么，对冲基金到底是如何左右资本市场？如何影响证券价格呢？
北大汇丰商学院徐伟教授的“Arbitrage Involvement and Security Prices”论文恰是研究此类问题，去年已被管理类顶级期刊 Management Science正式接收并发表。该论文合作者为康奈尔大学教授Byoung-Hyoun Hwang与弗罗里达州立大学教授Baixiao Liu。
Management Science成立于1954年，由美国运筹学与管理科学学院主办，是管理科学、运筹学领域历史最悠久、口碑最高的顶级期刊。该杂志每年从全世界收到的论文有1000多篇左右，最终发表率在5%左右。根据“期刊引用报告”，该杂志的2016年影响因子为2.822，近五年影响因子为4.131。
文章的研究主要围绕对冲基金投资行为及其对市场价格的交互影响。参与市场交易的金融机构，交易手段大多受限于其投资策略、制度规范、，而对冲基金则相对有更多空间，可以充分利用各种金融工具、交易策略，在高风险中追求高收益。因此，对冲基金的投资方式更为激进，同时这种相对激进的投资方式会对市场价格造成一定的冲击效应，也会反过来对市场造成较大的影响。
因此，文章指出，对冲基金追寻低估值股票的投资方式，是一个高流动性的深度卖空市场的重要成因。在一个较为成熟的卖空市场中，对冲基金往往持有他们认为被低估的股票，同时卖空同业的高估值股票进行对冲，以规避市场波动。这种对冲交易的行为使得其持有头寸更加安全，极大地增强了对冲基金的风险承受能力，反过来促进对冲基金更加激进的找寻低估值标的。
为了验证这一观点，徐伟教授及其合作者选用了自1994年起，港股中可卖空证券作为研究对象。第一阶段分析使用对冲基金持有数据，并提供证据表明短期证券的紧急情况的确会导致对冲基金更积极地购买看似价格过低的股票。第二阶段分析提供了证据表明对冲基金买入这些股票有助于纠正低估股价，让价格向基本面方向移动。
以香港两家上市银行汇丰银行（HSBC）和创兴银行（CHB）的股价变动为例：1994年5月，汇丰银行被列入卖空名单(HSBC为对冲股票持仓)，成为第一家可以卖空股票的上市银行；CHB的市值当时被低估（CHB被低估的股票）。文章认为，将汇丰银行加入可卖空名单后，香港市场银行业的行业风险对冲能力明显增强，并且他们进一步研究了汇丰银行加入卖空后，是否促使对冲基金更积极地购买CHB并导致CHB股价持续上涨。
研究表明，对冲基金大幅增加了他们持有的被低估标的股票多头;这里被低估的股票是指，与加入到卖空清单中的股票是所处行业相同，但这些股票本身并未被添加到清单中，并且市净率（MB）相对较低;而对于高市净率的股票，研究并没有观察到这一现象，投资者要么仅长期持有股票多头，要么在能够卖空后，也并没有加大被低估股票的多头持仓。
此外，文章阐述了对冲基金的市场行为与空头市场之间的关联，同时揭示了做空机制以及对冲基金的市场参与程度与纠正市场错误定价的良性关系。徐伟教授等研究人员的文章丰富了关于什么决定对冲基金市场活动以及对冲基金参与如何影响金融市场这两大方向的研究文献，同时也扩展了做空机制对资产价格影响的理解。他们聚焦卖空某些股票的难易程度如何影响短仓股票本身的价格，特别是，将股票添加到香港的卖空名单中这一举动如何影响该新增卖空股票本身的回报，为卖空活动对金融市场的影响提供了更多的洞见。
为了鼓励此类套利活动的参与，论文指出需要一个运作良好的卖空市场：存在一定深度和流动性的卖空市场允许套利交易者进行反向交易。更重要的是，在这项研究的背景下，它还允许套利者通过让套利者对冲他们的多头头寸来积极进行套利交易。相反，缺乏深度和流动性的卖空市场，他们无法对多头头寸进行套期保值，套利者也不能积极地进行套利交易。因此，普遍持有的加强卖空限制有助于提升股价水平的观点并不完整。通过让投资者难以对冲并积极进行抑价交易，施加卖空限制实际上可能导致股价下跌或处于低迷水平。该篇论文是首个正式提出这一观点的研究，徐伟教授等研究者希望这一观点能成为短期限制影响的广泛讨论中的一个方向。
2010年，徐伟加入北大汇丰商学院担任助教授，凭借教研方面的出色成绩去年顺利晋升为副教授。她拥有普渡大学金融学博士学位，加入北京大学汇丰商学院之前，曾供职于进入美国最大的法律咨询公司The Law and Economics Consulting Group，此后转到量化对冲基金Mathematica Capital Management做资产管理研究主管。得益于前期的金融界实践积累，徐伟的学术研究主要集中在资产定价方向，尤其擅长做空机制研究，也对涉足公司金融、投资学领域。其研究见于Management Science, Journal of Banking & Finance, Journal of Empirical Finance, Financial Analysts Journal等国际著名学术期刊。
（撰文：金颖琦）
北京大学汇丰商学院高层管理培训中心
http://edp.phbs.pku.edu.cn/
