失败的企业存在某种“雷同”的病灶：不是饿死的，。曾经的无锡尚德（无锡尚德太阳能(14.310, -0.27, -1.85%)电力有限公司）、江西赛维（江西赛维LDK太阳能有限公司）如是，如今的辽宁辉山乳业也如是。这俨如中国民企生存命数的镜像：身形庞大却臃肿不堪，缺乏强有力的造血功能，最终因资产负债表恶化引发资金链断裂而满盘皆输，留下一地鸡毛。——作者题记
辉山乳业正步入生死劫，其债务危机的处置不会一帆风顺。图为2017年3月18日，辉山乳业董事长杨凯在沈阳市国家奶业科技创新联盟副理事长单位授牌新闻发布会上演讲。东方IC 资料图
拥有66年历史的辉山乳业（中国辉山乳业控股有限公司），自2016年12月被国外做空机构浑水连发两份做空报告，直指其业绩和财务造假后，就一直危如累卵，直到2017年3月24日辉山乳业H股于当日11点30分爆破跳水，由开盘时的每股2.81港元最低跌至0.25港元，跌幅一度超过90%，最终收盘时报收0.42港元，跌幅超85%，创下港股第一跌，其市值瞬间蒸发322亿港元，仅剩50余亿港元，石破天惊地开启了辉山乳业的危机模式。
当前，辉山乳业危机正处于不断升级过程中：
——先是部分债权银行等金融机构相继披露其在辉山乳业及其关联公司的风险敞口；
——接着3月28日辉山乳业发布公告称，其负责集团财务和现金等业务的执行董事葛坤自3月21日始就失联，公司在辽宁省政府的协助下，已与23家银行债权人召开会议；
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——紧接着，，并发布该公司董事名单及各自职能的公告，称宋昆冈、顾瑞霞、徐奇鹏及简裕良等四名独立董事，以“要投入更多时间处理其他事务、繁忙等”理由全部辞任；
——再接着，该公司董事长杨凯表示会引入几家战略投资者，市场传闻，中粮旗下的蒙牛乳业有意洽购；
——3月31日港交所披露，辉山乳业董事长控制的冠丰有限公司于3月24日在交易所，以平均每股0.394港元的价格卖出了2.509亿股辉山乳业股份，持股比例由72.62%下降至70.76%；而且冠丰在今年的3月16、17日分别出售公司股份3725万股和3100万股，目的是为冠丰所投资的企业首元国际拟收购香港人寿保险有限公司提供资金。
可以预计，辉山乳业的事态将处于不断胶着的升级状态中。目前媒体和其他一些信息源披露的，大都是碎片化信息，很难有效还原其全貌。但可以肯定的是，辉山乳业正步入生死劫，其债务危机的处置不会一帆风顺。
三大债务谜团
据已知信息，辉山乳业及其关联方使用了许多创新型金融手段，且手段上显得有些凌乱，逻辑上缺乏章法，越到后期越给人以一种有病乱投医之感。
从融资渠道上看，辉山乳业融资渠道相当广泛且错综复杂，在高达70余家的金融机构债权人中，既有高达23家的各类银行，还通过华融资产、融资租赁公司、地方金交所、P2P平台等非银金融机构融资，据悉还涉嫌通过民间借贷融资。从融资结构和手段看，信用贷款、抵押/质押贷款、融资租赁、收益权转让等现在流行的融资手段几近一应俱全，反映其对融资性现金流有着一种难以抑制的饥渴。
辉山乳业债务危机的第一大谜团是，至今市面上没有提供一个具有信服力，可相互佐证的辉山乳业资产负债关系，且上市公司与非上市公司间的资产负债间的边界相对比较混杂。
3月30日中国工商银行(4.820, -0.04, -0.82%)（工行）首席风险官王百荣在工行业绩发布会上回答媒体提问时表示，工行提供给辉山乳业的各类融资总额在20亿元左右，只占辉山乳业全部债务的5%。照此计算，辉山乳业债务规模达400亿元以上，这与之前媒体披露的数据相一致。先前有媒体援引辉山乳业某债权人提供的数据显示，截至最新，辉山乳业上市公司体系的负债达140亿元，非上市公司体系负债则可能达300亿元。
不过，辉山乳业之前披露的财报显示，截至2016年9月30日，其总资产341亿元，总负债211.63亿元。辉山乳业董事长杨凯在3月23日的债权人协调会上则介绍，截至2016年底，辉山乳业总资产341亿元，总负债217亿元，资产负债率为69%。这将辉山乳业面对的问题塑造为流动性危机，而非资产负债表危机。
尽管辉山乳业表示，将于适当的时候在公告内核实最新的财务状况，但是，不得不说，开过债权人协调会之后，债权人与公司负责人透露的资产负债口径依然不尽一致，从中反映了辉山乳业财务状况的凌乱，尤其是上市与非上市主体间存在着复杂、甚至混乱的负债交织问题。
由此可见，辉山乳业负责财务等事项的执行董事葛坤选择在3月23日债权人协调会前的3月21日“失联”的恰如其分。葛坤若一直缺席，将留下大量谜底待解。从会计原则上看，资产与负债是同生同灭的关系，即便辉山乳业及其控制人的关联公司存在大量的关联交易，其任何往来的负债或支付，也将对应着一笔资产或服务，若结合银行对账单，这是债权人还原该公司真实财务状况的基础和主线。但是，关键岗位的人在关键时间和关键地点（香港）的“失联”，警示世人，该公司可能隐藏着多套账本。这将给接下来公司实际控制人与债权人委员会进行的债务重整甚至破产重组等事宜，带来难以跨越的难题。
辉山乳业债务危局的第二大谜团是产融结合。产融结合既可能是企业扩展的加速器，又可能是企业债务危机的滑铁卢。
当前辉山乳业投资金融业尚不成气候，但其投资金融业的迹象正逐渐明朗。港交所数据显示，九台农商行（吉林九台农村商业银行股份有限公司）在2017年1月12日于香港上市时，辉山乳业董事长杨凯通过旗下冠丰公司耗资5.38亿港元，买入1.18亿股九台农商行H股，占后者发行H股比例的17.88%，全部已发行股份的约3.4%。九台农商行的最新公告尽管没有披露前十大股东，仅披露了前三大股东，即吉林省信托有限责任公司（持股9.61%）、长春华星建筑有限责任公司（持股8.23%）和长春华美旅游文化传媒有限公司（持股4.44%），但合理预测，辉山乳业实际控制人杨凯应是第四大股东。
现有信息显示，杨凯控制的冠丰是在浑水做空辉山乳业之后入股的，尽管根据银监会发布的《商业银行与内部人和股东关联交易管理办法》第三十二条的规定，即商业银行对一个关联方的授信余额不得超过商业银行资本净额的10%，对一个关联法人或其他组织所在集团客户的授信余额综述不得超过商业银行资本净额的15%，及商业银行对全部关联方的授信余额不得超过商业银行资本净额的50%，，，但当时已深陷债务危机的辉山系入股九台农商行，至少可看作是萌生试水金融业，准备搞“产融”结合的前奏。
入股九台农商行后，冠丰接着在今年3月16、17日分别出售3725万股和3100万股辉山乳业股份，为冠丰所投资的企业首元国际拟收购香港人寿保险有限公司提供资金，显示辉山乳业的实际控制人正在开始布局金融业。在自身已出现债务危机的情况下，此举无疑令人质疑其布局金融业的动机。何况，且不提曾经名噪一时的德隆系、涌金系及至今命运待解的明天系，通过金融+实业的长袖善舞，仅看新冒头的宝能系下的前海人寿和恒大系下的恒大人寿在资本市场掀起的波浪，就不难发现，很多实体企业投资布局金融业，不同程度地存在利用其参股和控股的金融企业放大杠杆的动机。
此外，九台农商行2016年财报显示，其总资产为1914亿元，贷款余额为621亿元，核心一级资本充足率为10.35%，资本充足率为13.79%，贷款业务仅占比33%左右，资产主要依靠同业和投资业务驱动。这一方面意味着一旦对辉山乳业的13.5亿元贷款不良化，仅此一项就使其不良贷款率新增2.17%（13.5/621）。
辉山乳业债务危机的第三大谜团是重复抵押风险。
九台农商行向辉山乳业及其附属公司提供的一笔7.5亿元的融资，是有融资租赁资产及融资租赁物保单为抵押和质押的，暂且不论这笔融资的质押物是否是2016年11月26日辉山乳业旗下的辽宁辉山乳业集团作为卖方及承租人与盈华融资租赁有限公司签署的7.5亿元融资租赁协议。仅就融资租赁资产及融资租赁物保单而言，其融资租赁资产的所有权和收益权实际上已归属融资租赁公司，九台农商行的授信应是相关融资租赁公司，而非辉山乳业。且即便就融资性租赁合同而言，其融资租赁物保单实际也已向相关融资租赁公司等进行了变相抵押或质押，辉山乳业再拿融资租赁物保单等来抵押和质押，则存在同一笔资产重复抵押、质押之嫌。
而若相关融资租赁公司是通过质押融资租赁资产收益权给九台农商行，即相关融资租赁公司的资金来源于九台农商行，在这笔辉山乳业、九台农商行和相关融资租赁公司参与的三方交易中，相关融资租赁公司事实上充当的是通道角色。若如此，这意味着九台农商行或直接或间接提供给辉山乳业的融资规模，要高于其公开数据。
近年来，随着金融创新业务的发展，企业曾经的沉淀资产或资本，通过创新金融工具而获得盘活，这在一定程度上造成了企业资产负债业务的复杂化，及实体企业事实上的高杠杆化。最为典型的就是，一些企业通过抵押和质押特定资产获得金融机构的融资支持后，又通过证券化已抵押/质押资产的收益权，再次通过金融创新业务实现同一笔资产的再次信用创造。这有点类似于曾经的美国次级债券市场：金融机构将房贷进行资产证券化后，再对房产可能的增值部分进行证券化处理，以作为融资工具，甚至将不同的房贷打包证券化后，再对抵押担保债务凭证的收益权及任何能产生现金流的资产进行创新融资，如此操作造成同一笔资产脱媒出现的体外信用创造和负债，往往数倍甚至数十倍于基础资产。
上文提到的融资租赁公司等的通道化，也是一类新的金融创新业务模式，即在企业、银行和融资租赁公司等多方协议中，企业与融资租赁公司签署卖出返租，并附带约定回购担保等协议，先获得融资租赁等公司的一笔资金，然后企业向银行贷款时，融资租赁等通道以融资租赁资产收益权等为企业做担保，私下里企业与融资租赁等公司再提供反向担保等，从而借融资租赁等机构的通道，放大融资杠杆。
辉山乳业是否也将P2P、其他资产管理公司等作为杠杆通道使用过类似操作牵涉到多少资产等，所有这些，都无法得到佐证。但在信息披露不足的情况下，市场确实有权对此保留谨慎和合理怀疑。毕竟，2009年以来，不论是国企还是上了规模的私企，资产负债规模都获得了井喷式扩展，其扩展规模即便是在经济上行期也是难以想象的。
若如此，辉山乳业及其关联企业的财务状况和关联交易关系，在执行董事葛坤的“失联”的情形下，就更像是一个债务迷宫了。
辉山乳业透射出的中国民营企业生存命数
将辉山乳业作为一面中国民企生存命数的镜像来解读，旨在警示：资产与负债同生同灭，通过冒进的举杠杆负债虽可迅速做大企业规模，但终将需与其自身可承载能力相匹配；缺乏孳息能力的资产，规模再大也将是外强中干的，越大越脆弱，禁不起一丝风浪。是为鉴。
从已有信息看，辉山乳业当前所面临的更像是资产负债表危机，而非简单的流动性财务危机。导致辉山乳业出现拟似资产负债表危机的一个深层原因是规模魔咒，这是国内企业普遍存在的问题。辉山乳业是如何陷入规模魔咒，进而引发资产负债表危机的呢？目前大致可以从以下几个方面捕捉到相关理据：
第一，营造全产业链的商业模式概念，为辉山乳业及其关联公司膨胀资产负债表提供运作或炒作空间。
根据企业会计平衡式，资产=负债+所有者权益，等式左边反映的是公司所拥有的资源，右边反映的是公司不同权利人对这些资源的诉求。在所有者权益一定的情况下，要想使负债成为资产规模扩展的不二法门，至少需要做好两方面准备：一是提供满足信用扩展的道具，即投资概念，另一个就是使会计平衡式右边的负债和所有者权益变得相对化，以满足金融机构要杠杆的合规条件。
首先，辉山乳业营造的全产业链商业模式，实际是为其进行杠杆化负债扩展提供运作空间。全产业链商业模式并不新鲜，严格说就是企业的纵向或相关多元化，这是一种与经济和市场规则相悖的商业模式，即在社会分工日益精细化、共享经济正生龙活虎的当下，任何一家企业都很难在全产业链下塑造自身的市场竞争优势。因此，全产业链商业模式更像是一种制造资产负债规模的“道具”。
试想，全产业链模式意味着辉山集团从草料、奶牛、肉牛，到奶乳制品等，从草芥、牛粪到有机肥，到在牛圈上搭建太阳能，从实业到畜牧业、乳业金融等，各个环节都可以完整整合成一个生态流程和利润中心，而任何一个环节的无限拓展，都可以延伸出一个企业办社会来。这显然是不现实的。
这种全产业链商业模式的概念，一个重要的好处就是为做大资产规模提供了题材。如作为上市实体的辉山乳业，更多是整个全产业生态链中的一个或几个环节，而更多没有装进辉山乳业的环节，则成为上市公司体外循环的一部分，为其大规模杠杆化负债、做大资产负债表提供空间，并为上市公司与非上市公司之间的利益输送创造条件。
为此，在国内乳业普遍艰难的情况下，辉山乳业在过去的三年里，先后涉足沼气、光伏等新能源领域、有机化肥领域及房地产领域等，就不足为奇了。辉山乳业首席财务官苏永海曾以“有牛就有粪，牛粪可变黄金”来勾划辉山月光伏牧场的愿景，并预计20万头牛，一年可生产9000万平米天然气、80万吨生物有机肥料，保守估计有几十亿收入，而不提这种延伸业务的投入和成本。2015年9月，辉山乳业公告以8320万元向控股股东杨凯及其儿子收购可再生能源公司全部股权，而该公司自成立以来一直处于亏损状态，这在某种程度上暴露出这种关联企业间的交易，存在上市板块与非上市板块的利益输送问题。
而不停地体外培育关联企业，然后高价装入上市公司，或从上市公司中置换出赚钱资产等的频繁并购重组、资本运作，是不少国内企业的生财之道，也是它们通过高杠杆负债扩大资产负债表的重要推手。
其次，有了撬动信用杠杆的商业模式和概念等，就需要启动负债与所有者权益的转化财技，为扩大资产负债表提供准备。
当下中国，大部分企业获得满足感和资源支配欲的捷径是迅速做大资产规模，这是进入正轨金融系统的门票。而要做大规模，必须借助负债转为所有者权益的财技。2010年以来，网络融资平台、众筹、私募基金、风投、资管计划、非标理财（非标准化理财）等的出现，夹层模式、明股实债等金融创新借助新兴金融模式和生态，极大方便了所有者权益与负债的转化，使很多名不见经传的公司活学活用企业会计平衡式，而迅速发展壮大起来，成为资金追逐的宠儿。
如创业者出资少数资金成立公司，再通过明股实债，有的甚至不惜借高利贷进行短期流动性资金拆借等，迅速做大资产规模。这些通过非正规金融系统负债做大的资产规模，在财务报表上看是企业的所有者权益，但名股实债。这样可以做大资产规模，争取正规金融体系的大规模融资支持，然后再用从正规金融机构融到的低利率资金，通过会计处理还上高利贷等高成本融资。进而通过诸多关联交易、会计处理，先做大会计利润，随后在合适的时机再利用会计处理通过费用和成本摊销掉，实现特定负债转换成真正的所有者权益。这类似于空手套白狼，使负债成为一门暴利生意而被频繁效仿。
自2009年财政刺激+货币宽松的4万亿政策推出以来，这种扩大资产负债表的做法，把国内企业带入了野蛮成长的赌性状态，资金追着项目转是这一阶段的主要特征，这一阶段也是中国历史上最壮观的“造富”时期，亿万富翁基本呈现出批量生产的巅峰状态。
从辉山乳业近年来的资产增长状态，也可一览无余这一经典路径。辉山乳业及其关联企业复杂的财务关系，及其投资、被投资关系等，究竟令多少非上市公司和关联企业借助上市实体生财，甚至空手套白狼？辉山乳业执行董事葛坤的“失联”使这些都可能变成谜。
当然，这种超常规负债扩展的资产负债表最终能否持续，取决于负债扩展下的企业资产质量，以及其资产在经营活动中产生的现金流，而非会计意义上的营业收入和利润。一旦资产的孳息能力不足，经营活动产生的现金流持续为负，无法有效覆盖负债带来的刚性支出，且融资活动渠道遇梗，那么企业尽管表面上是流动性危机，但实际则为资产负债表恶化下的债务危机。这就是近年来的产能过剩、投资边际收益率持续下降等，在微观上的表现之一。
第二，通过市值管理、资产评估和虚增业绩等手段粉饰报表，做大资产估值，通过扩大负债增加财务杠杆，进一步加重了现金流的断裂风险。
辉山乳业是否存在浑水指责的财务造假、业绩造假等问题，目前需要更多的证据链去证实和证伪。不过，从财报看，近年来辉山乳业的毛利润都在50%以上，显著高于蒙牛的33.7%，其给出的解释是其打造的是全产业生态链的运营模式，尤其是其自建苜蓿草生产基地供给的草料成本远远低于同行，从而使得毛利率高于同行。
尽管逻辑是没有对错之分的，但若真如辉山乳业所言，自产苜蓿草价格显著低于其他企业的进口价格，那么苜蓿草生产实际就是辉山的比较竞争优势，做大苜蓿草业务比耗巨资构建全产业链的乳业生态，更符合自身利益。而浑水实地调研和多方搜集资料发现，辉山乳业实际进口大量的苜蓿草，不仅一定程度上戳穿了辉山乳业给出的高利润理据，更进一步击中了辉山乳业通过会计手段粉饰报表、杠杆化做大资产规模的命门。
业绩支持上市公司股价，股价又抬高企业资产估值，客观上提高了企业的负债杠杆，提高了负债创造资产的规模。从近年来辉山乳业实际控制人花费巨资在市场卖入其股票，抬高股价，使其持股比例一度达到74%左右看，辉山乳业虚增会计利润和业绩的概率很大，这应当是合理怀疑。然而，通过抬高股价来提高估值，增加融资额等，是极具危险的，因为股价一旦出现黑天鹅事件，企业及其实际控制人通过股权质押等获得的融资，就会面临较大风险敞口，金融机构就需要借款人增加保证金，这会增加企业的资金链断裂风险。从某种程度上讲，股价暴跌，可能加速了辉山乳业债务危机的暴露。
鉴于资产与负债的同生同灭特征，股权质押融资中的负债，最终伴随着股价的破灭而事实上已同比例消融，同样伴随着辉山乳业其他抵押、质押和担保资产估值泡沫的削弱，对应的负债也将同比例消融。接下来各方博弈的是损失的分担问题。
辉山乳业的债务危机揭示出两点警示，值得人们慎思和引以为戒：
一是企业资产负债表的扩展，需要与其自身的风险可承载能力匹配，超越自身风险可承载能力的资产负债表扩展，终将是一场豪赌。
二是持续宽松的货币政策带不来真正的经济增长，充其量是一种财富的再分配和资源的浪费，而且持续过度的宽松货币政策，会使“钱生钱”成为一个最暴利、最诱惑企业的行当。因为货币的过量供给，会随着货币的流向排序而进行财富再分配，获得货币晚的部门，将是货币超发成本的主要承担者。这是在货币超发局面下，许多企业把从金融机构负债作为一门生意做的一个重要原因。而唯有能大规模制造负债，并成功转移出去的人才能笑到最后。如辉山乳业，做大负债规模但却未能借助上市公司转移出去，则终将成为殉道者。因此，对企业来说，做加法容易，最难的是做减法，以及懂得取舍和知止。
