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4000名销售，5亿营销费用，巨亏3亿，用什么来评估它的未来？
就在不久之前（2月24日），尚德教育正式向美国证券交易委员会提交上市申请，计划在纽交所上市，融资不超过3亿美元，上市代码为STG。
还记得2015年时，北上广深四大城市的地铁站中，铺天盖地全部都是尚德教育的广告，“每个时代都会悄悄犒赏会学习的人”，“我是刘通博，我刷满地铁只是为了和你说一句话……”，广告词绝对洗脑、绝对心灵鸡汤、绝对让人难忘。
许多人对尚德教育最深的印象，也就是这家公司疯狂的营销策略。没错，尚德教育有4000名销售，人员数量是教师团队的6倍。
可很少有人知道，如今尚德教育是中国第一大成人学历教育辅导机构，学生总数超过40万人，几乎垄断成人学历教育这一细分市场。无论口碑以及风评如何，尚德教育都是教育行业中难以忽视的存在。
更重要的是，尚德教育是国内转型在线教育的标杆企业。再也找不到第二家公司，能够像尚德一样，在2014年毅然决然关闭发展近十年的全部线下校区，坚决转型在线直播教育。这样壮士断腕式的举动，被行业内认为是疯狂的。
正因为如此尚德教育这家公司非常值得研究。本次尚德教育公布招股书后，许多人认为尚德教育亏损严重且面临现金流危机，盈利遥遥无期。小汪@并购汪@添信资本却觉得，仔细拆解尚德教育的报表之后，就会发现事实未必如此。
在报告中，小汪详细解析过目前教育行业公司主要的经营模式，同时还对教育标的证券化思路及难点，以及去年重点教育并购等做过分析。对比来看，尚德教育走的一条独特的在线教育规模化变现之路，目前看还是比较成功的。
当然如何理解这种发展模式，小汪欢迎教育产业上下游的企业来与我们共同探讨。同时就教育行业投资并购机会与我们交流。今天，小汪先来介绍尚德教育。
2003年，。成立后不久，尚德教育就发现了成人学历教育这个颇具潜力的市场。
什么是成人学历教育？很多人对这个市场以及尚德教育所提供的业务没有太多概念。实际上，国家提供了开放大学、远程教育、成考、自考这几种主要的教育形式，能够让18岁以上没有本科学历的成年人，边工作边拿到本科学历。
其中自考由于不需要入学，只需个人自学参加各个专业主考院校举办的考试，所有学科考试及格以后，就可以申请成人学士学位，因此参与的人数比较多。
尚德教育的业务就是提供针对自考考试的辅导课程。目标客户是18-40岁没有获得本科学历的成年人。目前尚德教育提供的辅导课程种类涵盖了汉语言、市场营销、人力资源管理等18个专业。
相对于K12培训业务来说，成人学历教育这个教育细分门类的市场规模比较低，但由于学历教育是绝对的刚需，其实用户付费意愿特别强。而且成人学历教育潜在的客户规模并不小。
一个较为惊人的数据是，根据iResearch统计，截至2017年底中国18岁或以上未获得学士学位的人约有6.06亿。2017年高考统招途径解决本科学历的应届生人数只有350万左右，比例仅仅为20%。
总而言之，这是一个不引人注目但又赚钱的市场。尚德教育进入以后，通过铁血的价格战以及广告策略等构建起来的竞争壁垒，做到了全国第一名。
2014年，尚德教育实现营业收入约3亿元，虽然体量不大，但份额上基本是竞争对手的10倍，几乎垄断了这个利基市场。
但就是在2014年6月份，在创始人欧蓬的推动下，尚德教育毅然决然关闭了所有线下课程的招生，放弃奋斗近十年的线下校区，所有招生及教学全部转为通过线上进行，这引起了教育行业的震惊。
尚德教育转型的与众不同之处有两个：第一，没有线上线下业务同步发展，缓慢培育线上业务，而是壮士断腕瞬间砍掉线下校区，这在国内独一无二；第二，转型在线教育后采用直播形式，而没有采用录播课程，成为全国最早推出教育直播的公司之一。
针对前者，尚德教育认为线上线下业务同步发展，由于公司治理层面的因素，一定会发生崩塌；针对后者尚德认为，录播课程统计出的完成率不到5%，其形式设计违反人性，起不到辅导课程应达到的效果，销售录播课程几乎等同于骗局。
而尚德教育之所以愿意冒着营业额下滑50%的风险，也要坚决转型在线直播教育，实际上是出于对教育行业成本结构的思考。
传统线下面授教育是规模不经济。举例而言，举办单个培训班毛利润大约是50%，营销费用大约是30%，管理成本是10%，剩下约20%为现金流利润，现金流好而且利润也不错。但如果将单个培训班复制一百个，边际管理成本就会快速上升，可能发生整体亏损。
此外，线下教育是房屋租赁大户，随着房地产价格不断上涨，教室成本未来可能增长到营收的30%，逐步吞噬掉利润空间。
尚德教育认为，在线教育拥有一个完全与众不同的成本结构。
第一，可以不再受到土地租金成本上涨的困扰。
第二，在线教育的双师模式，能够减少名师需求数量，降低成本。双师模式即一个线上班级配备一个能答疑辅导的辅导老师和一个名师。名师负责针对多个班级授课，辅导老师负责服务单个班级。这种模式既保证学生学习效果，又降低了教育机构对名师需求的数量和依赖性，带来教师成本大大降低。
第三，在线模式下传统面授教育市场份额分散的格局被打破。市场竞争遵循互联网2/8法则，头部公司业务能够快速增长，带动单位成本下降，可以为员工提供更具有竞争力的薪酬，不断拉开与竞争对手的人才优势。
这些思考都非常有道理的。不过小汪@并购汪@添信资本认为，尚德教育之所以能够如此坚决地转型，恐怕还是与成人学历教育这一特定细分门类的业务特征有很大关系。
成人由于需要上班工作应酬，很难保证线下面授课程的出勤率。转为通过线上直播模式授课以后，出勤率不会降低反而是提高的。这意味着课程的效果会更好。
这也是为什么，新东方、好未来分别开设了新东方网和学而思在线，试水在线直播模式，但却没有坚决转型直播，仍以线下授课为主。因为K12教育的在线模式未必能比线下教学效果强。
根据媒体对尚德教育创始人的采访，尚德设计的财务模型是首先以传统面授课程三分之一的价格推出线上直播课，通过两三年内的大规模营销提升收入规模构建壁垒，经历规模化变现，最终在稳定状态下，线上直播教育模式应该能够实现20%的净利率。
这一次尚德教育申请纽交所上市，正好是尚德教育转型在线直播以来的第三个完整年度。那么，根据尚德教育招股书中披露的财务数据，尚德的转型情况如何呢？
我们可以先来看一看尚德教育的报表情况。首先来看利润表。
如上表所示，2015、2016、2017年上半年尚德教育实现营业收入分别为1.59亿元、4.18亿元、3.61亿元人民币，营收体量似乎并不是很大。毛利率在80%以上，营业利润尚可。
但与此同时，尚德教育在过去三年中产生了惊人的销售和管理费用，报告期内分别为3.33亿、5.04亿、4.93亿。这一费用金额不仅超过了毛利润，更超过了营业收入。这些销售和管理费用中，销售人员工资约占37%、流量费用约占44.8%，房租占5.9%
在巨额销售费用之下，尚德教育报告期内净利润分别-3.18亿元、-2.54亿元、-2.32亿元。陷入了大幅度的亏损。
再看尚德教育资产负债表的情况。尚德教育的总资产规模在2015年仅为1亿元，但是在随后的两年中增加到 5.58亿元。这些资产中几乎全部为流动资产，具体包括现金、短期投资等等，没有太多非流动资产。
报告期内总负债分别为4.71亿元、7.99亿元、13.44亿元，远高于资产总额，所有者权益为负。其中递延收入和非流动的递延收入占据负债的绝大部分。
现金流量情况上，尚德教育最近三年经营活动产生的现金流量净额分别为0.004亿元、0.89亿元、2.28亿元。经营现金流并不大，但是在2017年有了较为显著的增长。同时除了2016年通过发行一笔A系列可转换可赎回优先股进行融资外（融资应来自新东方），尚德教育在最近三年没有其他融资。
看完尚德教育的报表情况以后，好多小伙伴们很好奇，这明明就是一个陷入巨亏的公司嘛，竟然也能够申请上市？没错，美股上市其实设置了多套标准，而非如同A股一样对利润严格要求，亏损上市当然是可能的。相关具体规则可以参考市场观察报告，其中对美国的注册制和上市机制的详细分析和解释。
除了尚德教育巨额的亏损引人注目之外，还会注意到尚德教育的营业收入不过是在3亿到4亿之间，还没有每年的营销费用高。
看起来2015年以来一轮轮地铁户外广告投放，以及购买百度关键词等搜索营销，并未使转型在线教育以后的尚德教育实现业务的快速增长。这是很多人认为尚德教育盈利遥遥无期，现金流面临危机，转型失败的由来。
可事实果真如此吗？
小汪@并购汪@添信资本觉得未必。很明显，许多人没有很好理解尚德教育负债表上的递延收入这个科目，因此也就没有正确理解尚德教育的经营情况。
实际上，其实对于教育公司来说，递延收入这个科目恰恰就是衡量业绩的关键。
为什么这么说呢？教育公司提供的业务主要是向学员提供课程，属于提供劳务获得的收入。在收取学费时，由于还没有向学员提供服务，根据权责发生制的要求，教育公司不能将收入一次性确认的，这点无论是在中国还是美国的会计准则下基本都是如此。
根据中国的会计准则，一般国内上市的教育公司对于周期在一年以上的课程，采用完工百分比法确认。在确认之前，课程销售收入确认为负债科目上的预收账款。比如新南洋，2017年前三季度营收13.03亿元，预收账款也高达10.84亿元。
在美国GAAP会计准则下，一般教育公司将课程销售收入确认为负债科目上的递延收入，在课程教学的进程中慢慢对递延收入进行确认。如新东方，截至17年5月实现营收17.99亿元，递延收入为8.66亿元。
如此一来，就应该可以理解尚德教育资产负债表上的递延收入科目以及高的惊人的负债了。尚德教育的课程周期一般在18-36个月之间，加权平均周期为21个月，也是对收入进行慢慢递延确认。
这就意味着只有将递延收入折回，用“流水”这一概念，才能准确衡量尚德教育招收学生以及所收取学费的情况。并且通过观察递延收入增速，才能准确地判断尚德教育的业务增长。
我们可以用一年当中收到的学费，减去当年学费退款金额得到当年流水，对尚德的报表进行调整，具体为用营业收入加本期递延收益增加额。
如上表所示，尚德教育经过调整后的报表发生了显著的改变。
第一，尚德教育的流水增长惊人。2015年、2016年、2017年上半年流水分别为4.46亿元、7.41亿元、9.12亿元，分别同比增长高达346%、66.14%、187.73%。
第二，经营活动产生的现金流快速增长。报告期内经营活动产生的现金流量净额由2015年的0.004亿元增长至2017年上半年的2.28亿元。
经过调整之后我们可以发现，尚德教育在三年内流水增长超过5倍，这就是尚德教育申请美股上市的底气所在。
对于如何针对报表分析以及财务核查等相关问题，小汪@并购汪@添信资本在线上课中已经进行了实物性、策略性的讲解，未来也将更新更多系统性框架内容，感兴趣的朋友们可以参考。
从财务报表中可以看到，尚德教育实际上采取了一种滚动循环扩大营销投放的策略。首先投入一笔营销费用，带来学生规模的扩大以及流水总额的提升，随后以增加的现金流继续扩大广告投放，多次循环，将经营活动产生的现金流量始终维持在0的水平。
这是以前许多教育公司早期起步阶段较为经典的发展模式。先打广告招收学生收取学费，拿到现金再找教师和场地。只不过尚德教育更加激进，手笔更大。
在这种模式下，叠加在线教育模式下市场份额向头部公司集中，只要能维持足够的现金流，就有希望坚持到规模效应足够大的那一天，甚至达成市场上的垄断。
从人员构成上，可以更明显看出尚德教育以营销为导向的经营策略。截至2017年6月30日，尚德教育有5141名员工，其中教学和管理团队702人，销售团队3012人，销售运营团队1086人，与销售相关的人员占比达到79.71%。
一个在线教育公司，却有超过4000名销售，看起来相当矛盾、相当令人惊讶，甚至相当滑稽。实际上这却构成了尚德教育独特的壁垒。
通过这种疯狂的营销，尚德教育的学生总人数由2015年的20.58万人，快速增长到2016年的38.28万人（同比增长86%），又进一步增长到2017年6月份的40.79万人，获取了绝大多数的用户及市场份额。
而这种策略的终点，也必然是通过提价获得更多收入及利润，实现规模化变现。尚德教育也正是这样做的。
2017年尚德教育将每名新学生入学的学费上调了72.5％，由2016年的3,560.1元上调至6,141.6元。
在提价之后，尚德教育的流水总额在17年上半年达到了超过9亿元，同比长187%。经营性现金流量开始由几近于0上升到2.68亿元。与此同时，尚德教育的销售费用率开始显著下降。
如下表所示，2015年、2016年、2017年上半年，尚德教育的销售费用率分别为74.67%、68.02%、54.03%。这代表尚德教育每一块钱的广告投放，能够带来更高的销售收入。
事实上和滴滴、优步合并之后开始提价有异曲同工之妙。尚德教育同样也采取了在获得市场垄断地位之后提价的策略，从每一名用户之上获得更多的收入来弥补前期营销投入带来的亏损。只不过二者获得垄断地位的方式不同，前者通过并购实现垄断，后者通过营销投入实现垄断。
尚德教育的营业收入增长速度，逐渐高于销售费用的增长速度，这或许意味着尚德教育的业绩拐点已经不远。
很明显，尚德教育已经进入了提价的规模化变现阶段。这意味着即便在财务报表上，由于当年所收学费不能全部确认为当年营业收入，仍然显示亏损，但实际上尚德教育已经能够做到当年总流水扣除成本费用后实现“盈利”。有媒体报道，尚德教育2017年全年总流水为15亿元，净利率约10%。
本次尚德教育申请美股上市，拟融资不超过3亿美元。上市之后，尚德教育在美股教育公司中大概会是在什么位置？
上表中，包含了目前美股上市的绝大部分教育公司。在这其中，和尚德教育较为相似的是正保远程教育。
正保远程教育也是一家网络职业教育公司，旗下有中华会计网校等18个品牌网站，覆盖了会计、医药卫生、建设工程、法律、创业实训、中小学、自考、考研等13个不同行业。目前正保远程教育的市值为20亿元，市盈率21倍左右。
尚德教育正逐步从成人学历教育向一般职业教育领域扩张，正保教育的市场份额正逐渐被尚德教育所侵蚀。如果考虑到尚德教育极高的业绩增速以及在成人学历教育市场的无可动摇的市场地位，尚德教育将来的估值应该会比正保高一些。
但是由于教育行业市场的特点，很难出现单个市值很大的公司。除了新东方和好未来两家市值在千亿左右的公司之外，其他美股教育类上市公司市值基本均在200亿以内，甚至绝大多市值在60以下。尚德教育2017年上半年3.61亿元的营收规模，和新东方、好未来之外的其他美股公司相差不大。尚德教育的市值大概率也会是在30-50亿之间。
尚德教育的长期目标是在职业教育领域实现50亿元的营业收入，同时实现20%的净利率。这意味着尚德教育希望成长为一家市值200-300亿的企业。
这样的前景是否能够实现呢？
客观而言，成人学历教育市场的规模有限，同时随着本科扩招等因素的影响，这个市场的潜力也是在不断下降的。根据iResearch的统计，2017年成人学历自考教育市场规模仅为466亿元。
如果想要继续扩大营收规模，尚德教育需要找到更好的“粮仓”。最好的选择是向一般职业教育倾斜，在会计、IT等职业教育领域获得更多的市场份额。
IT、金融等资格认证类考试培训，用户证书的含金量高，因此培训和考试的人员数量持续保持增长。以CPA为例，会计师协会公布的数据显示，近年来会计考试培训市场始终保持10%以上的增速。
此外，金融、IT类考试具有的特点是单价高、难度大、复读率高，因此市场规模更大。根据相关统计，目前一般性职业教育市场规模超过5,000亿，是自考教育的十倍。
在这一领域，代表性公司如华图教育、达内教育等等营收规模都在20亿元左右：
• 达内教育2017营业收入为19.7亿元、税前利润2.11亿元；
• 华图教育2017年上半年实现营业收入11.57亿元，实现净利润2.64亿元；
• 恒企教育2018年预计净利润不低于2.0亿元。
但向一般职业教育领域进军，这会更加考验尚德教育的核心竞争力。包括尚德以4000名营销人员构建起来的壁垒，是否真如其所认为的那样坚实；包括在线直播教育的模式，是否真如尚德教育所认为的那样具有无可比拟的成本结构优势以及市场份额聚集优势。
无论如何，作为国内转型在线直播教育的先行者，尚德教育具有非常重要的参考意义。小汪@并购汪@添信资本将会尚德教育保持长期的关注，在并购汪个人版会员专栏中及时更新对这家公司的最新研究与进展，小汪@添信资本也欢迎教育产业上下游的企业来与我们加强交流，尤其是项目与投融资方面的业务交流。相信我们能够一起探讨和探索出真正的、深度的、教育产业整合机会。
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