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文 | 蓝鲸传媒 赵凯
机构为何能显著跑赢市场？持有更多中小盘的散户为何只赚指数不赚钱？4月11日，由上海高级金融学院与蓝鲸传媒联合举办，第四期FinanceTalk公开课《机构是如何战胜市场的》在上海交通大学上海高级金融学院(SAIF)举行。主讲人迟业光教授通过针对400多家主动管理型和股票型基金从2003年至2015的持仓动向和收益表现进行的运算分析，以及对上市公司重要股东持股情况及变化的深入调查，深入分析了国内股票市场的现状及散户对策。近30家来自国内外的财经媒体记者到场参与课程，在线直播收看人数超过6000人。
一、国内股票市场尚未完全形成有效性
迟业光教授首先从中国股市的有效性出发，表示一个有效的市场应该包含两方面的要素：有效摄取相关信息，有效分析相关信息。
他指出，市场有效性非常重要，一个有效的市场可以促进金融资产的合理定价以及社会资本的合理分配。而中国市场的有效性虽然与过去相比有所提高，但还有很大的提升空间。在这样的大环境下，目前国内机构相比散户仍拥有显著优势。在迟业光看来，通过分析市场历史数据，可以看出上市公司的重要股东不仅在分析信息上有优势，在摄取信息的层面同样具有显著的优势。
如果一个股票基金大股东的仓位特别集中，随之则会发现自身持有的仓位数和基金的回报有非常显著的正向关系。因为大股东的仓位相对于小股东仓位在摄取信息这个环节有更宽的渠道。“如果我是这个公司的大股东，必然我有更多渠道去取得这些内部信息。如果仅仅看仓位集中度，不去考虑是大股东还是小股东，我们就看你这个基金前十的重仓是什么，会发现这个和回报根本没有任何的相关性。“因此，大股东仓位为基金经理提供了信息优势。
二、机构可成功择时市值因子
为什么中国股市中小盘股长期跑赢大盘，而持有更多中小盘股的散户却长期跑输大盘？迟业光指出了原因：机构可以成功择时市值因子。也就是说，中小盘股表现更好的时候，买更多的中小盘股，中小盘股表现更差的时候买更多的蓝筹大股。
迟业光通过追踪中国A股市场400多家主动管理型和股票型基金从2003年至2015年的持仓动向和收益表现，发现大股东仓位集中度与基金回报有显著相关性。
详见以下图表：
迟业光称，表格中红色部分显示T值非常显著，可以看出上市公司这些重要股东他们有非常强的信息摄取能力，大股东为基金经理提供了信息优势。同时基金经理比散户更擅长分析信息，对于市值因子具有显著的择时能力，在因子盈利时会加大敞口(exposure)，在因子亏损时减小敞口。因此机构表现长期显著战胜散户。目前看来，国内的机构投资者(以股票基金为代表)长期跑赢市场，股票基金总回报年化战胜市场6.50%，扣除费用后还战胜市场4.75%。
这与美国市场的情况大相径庭，美国股票基金过去20年总回报与市场持平，扣除费用后已经小幅跑输市场。这很大程度上是因为我们市场发展阶段不一样，中国的散户交易量占比占到85%以上，相反美国散户交易量占比低于10%。有的年份美国的机构交易量都要超过95%，也就是你进入了美国的市场你是跟机构打交道，而中国你是跟散户打交道。中国散户交易量太多了，散户的很多的行为偏差和金融知识的不完备会导致一些投资错误，这些投资错误就可以作为机构来博弈你这些散户的优势。
三、散户应做更多被动投资与投资代理
面对中国市场的机构投资者具有先天、后天等诸多优势，扮演着一个Smart Beta,Smart Money(聪明贝塔聪明钱)的角色，占交易量85%以上的中国散户就只能坐等被割韭菜么？
迟叶光教授建议：散户可作更多的被动投资与投资代理，通过购买ETF或者基金定投，最终获取超越市场平均的收益。这中间需要把握好被动投资与投资代理的平衡，如果散户没有时间研究定投，没有能力筛选表现优秀的基金，不如更多做些被动投资，由基金经理代理。“将专业的事交给专业的人，这也是资源的有效分配，市场也会更有序和健康。”迟业光表示。
记者问答整理
记者：目前，像贝莱得（音）这样的公司也在调整他主动投资的基金经理的规模，您认为这是一个大趋势吗？主动投资的空间会逐渐被被动投资所占据吗？
迟业光：从大趋势来说，肯定是被动管理会占相对多的比例，但是它会有瓶颈，不可能冲到百分之八九十，因为它如果冲到这里的时候价值也更高了。如果要获取一些信息，那就要考虑到你的价值和精力，如果别人都不在做研究，那么你做研究的价值就会更高。回到中国市场来说，目前散户在跑输市场，越来越多的散户在倾向被动投资。而可能过五年、十年二十年以后，中国越来越向成熟市场靠拢，二十年后的我们再看数据，可能会发现这些股票在将来的二十年跑赢市场的程度越来越小。在将来可能十年、二十年、三十年，确实会是一个归零的过程。
记者：主动和被动这个投资ETF是怎么区别？
迟业光：最基本的被动就是我持所有的市场投资的东西。但是如果说到某一个特定板块，那肯定不是一个传统意义上的被动投资，其实他更像一个主动投资，因为你跟市场整体很不一样。比如说现在的雄安，虽然大家现在热情很高，但是大家不知道五年、十年以后他到底会发展成什么样。所以如果你把所有的投资都放雄安的股票里面，你也不知道未来是怎么样。所以你作为一个被动投资者的话，像在中国我至少可以比较简单的买一个沪深三板和中证股板就差不多了。
记者：，包括刘士余的讲话。您怎么看待？有什么建议？
迟业光：？保护中小投资者利益。而二级市场说到头来，，所有人出现在二级市场的目的就是赚钱。，我们中国人有什么话“上有政策，下有对策”。这个经济学里面也是一个原理，就是全球化的市场，美国人也有，欧洲人也有，全球人都有。如果你这个地方管的太严，我赚不了钱，。，我也给不出什么建议。
我给散户的建议是，，越来越多的机构投资者进入市场后，，通过一个大股东的身份。我持了你几个亿的股票，那你做一些猫腻我立马可以打电话问你，给你施加压力。如果你这一个亿的股票是一万个散户去持的，那么每一个散户都没有动力去打电话，去参加他的股东会。
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