商学院投资的本质与中国机遇

2021-02-05 01:24:05

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宏观经济增速，即使预测对了，对投资而言也无任何帮助。无论中国GDP增速是7%，还是6%，甚至5%，都不影响我们对投资的决策。机构投资者最重要、最核心的能力是对成长性及其与估值关系的判断。

基石资本早已摒弃了传统周期性行业，如基建、房地产、有色金属以及大化工等，而是青睐于医疗、健康、TMT、消费以及服务业等。我们的投资决策并不是投资于宏观经济，也不是投资于一个行业，而是投资于这个行业中的某一个企业，这个企业是与其产业竞争格局、公司治理、企业家精神有关的。我们投的是活生生的企业，而不是冷冰冰的宏观数据。

投资是复杂的权衡

2005-2015这十年，谷歌的利润和市值都增长接近十倍；苹果的利润增长了大概四十倍，市值增长大约十倍。这种企业的成长空间与其市值是高度相关的。谷歌作为一个更加技术导向的、更具有前瞻性的企业，它的估值增长相对更平稳、更快一点。同期，国内两家出色的企业，腾讯的利润从接近5亿到320多亿，增长了六十倍，市值增长了将近一百倍；恒瑞医药的利润增长了十几倍，市值增长了三十倍，市值比它的利润增长的幅度更快，因为它是国内资本的市场，有不同的溢价。再看中集集团和宝钢集团。他们过去的利润都是下降的，但市值都有所增长，说明中国资本市场的估值体系还没有充分看透它。

格雷厄姆说，投资是在保证本金安全的前提下，经过严谨的、保守的估值，在交易价格相对于内在价值大打折扣时买入资产，从而保证一种满意收益率的行为。巴菲特的观点是投资就是解决两个问题，一是如何给企业定价；二是如何理解股价波动。我们认为，投资核心要素是对成长性和估值的把握与权衡，投资是复杂的权衡。成长性是投资成功的必要条件，而估值是实现超额收益的必要条件。最终所有问题都要回到落脚点：成长性和估值。机构投资者最重要、最核心的能力是对成长性及其与估值关系的判断。

成长性的核心要素

我们所说的成长是持续的穿越经济周期的增长，不依赖于持续资本投入的内生性成长，能够产生与净利润规模相匹配的现金流。我们拒绝伪成长性，即：依赖于经济或者产业周期的短期成长；依赖于持续资本投入的输血式成长；依赖于持续并购的捏合式成长。

决定企业成长性的要素有：产业周期、公司治理、企业家精神、组织系统、产业结构、技术进步。其中，产业周期与企业的成长性密切相关，这是最核心的因素，而另一个核心的因素是企业家精神。

产业周期力量是影响企业成长性的最重要因素。产业结构发展有其内在规律，几乎是不以人的意志为转移，但又不是历史的简单重复。很多产业都经历过这样的成长演变过程：初创期、成长期、成熟期和衰退期。判断产业周期什么时候结束与什么时候开始同样重要。在产业周期末期进行的投资要想创造高回报是很难的。不同行业的成长周期均能非常清晰地阐述出产业周期对投资收益率的影响。投资重要的不是预测宏观经济波动，而是识别经济发展中的产业更迭规律。投资不是投资于宏观经济，是投资于行业，投资于新兴行业中的优秀企业。产业周期和企业的成长性密切相关，这是最核心的因素，是不以人类意志为转移的因素。很多产业都经过这样的阶段，从成长到衰退的演进过程，从初创期、成长期到衰退，产业周期对投资收益是有巨大影响的。

我们举两家我们投的企业为例，一家是山河智能，2004年投的。当时宏观经济调控，我们并不是因为清晰地看到中国的经济还能这么快增长才投的，我们当时投这家公司是出于它的财务结构和企业家精神，当时四倍市盈率没有人投，我们投了，最初我们没有指望获得多高的回报，我们认为3倍就满足了。后来这家企业2006年上市，2007年获得了100倍的回报。之后山河智能已经在下降周期，我们赶在了正确的时点上，2004年投，在2007年达到高峰我们退出了。

另一家公司是江苏365网络，我们是在初创期时投的，投了后这家企业一直在增长，目前来看还在成长期。我们投资的逻辑一定是投行业的前三名、前两名吗？其实不是这样的。门户网站商业模式面对不确定性，他们和电商、门店在结合的过程中还有巨大的空间和演化，所以江苏365网络依然在不断的成长中。我们早期对它的一笔投资，在陆陆续续退出时给我们带来了100到200倍的回报，这么高的回报，并不来源于我们的分析，而是来自于命好，因为投资获得几倍的回报就已经合理正常了，能获得更高的回报，是不以你意志为转移的市场因素。

产业周期对企业的成长是深刻的。与江苏365网络类似的产业还很多，不仅出现在房地产市场、新房市场、二手房市场，也出现在爱卡汽车网上，大部分企业出现了规模化投资的阶段。对于中国企业来讲，看行业前三名的市场份额，除了电信、铁路、保险、银行等比较集中的行业，绝大部分行业还是高度分散的，高度分散意味着大部分处在成长阶段，还没到行业整合阶段，少数行业到了产业整合阶段。

与宏观经济无关的投资

科尔尼管理咨询公司的一项研究认为：所有的产业都将遵循同样的路径（一个被分为四个阶段的S曲线）实现整合；兼并行动和整合趋势是可以预测的；产业演进曲线可以作为加强并购战略和协调并购整合的工具；每一个重要的战略层面和运营层面变动，都必须考虑产业整合的影响；产业演进阶段用以来指导资产组织的优化。

产业结构的动态变化具有强大的杀伤力。过去几年，中国零售市场增值很快，但是传统零售业在电商冲击下面临巨大压力，电商快速崛起。结构变化代表了行业竞争格局的动态调整，相关企业呈现出此消彼长的态势。如果不能把握时机，即使整个行业处于上升周期，也会出现投资损失。

比如，20年前，中国有大批的百货公司上市，它们都占据了当地最好的地段，但现在这些百货公司的零售额却是下降的，它们还能盈利靠的是租金；但整个社会的零售额在上升，快速增长的是电商。所以产业结构的变化带来了行业竞争格局的动态调整，相关的细分领域呈现了此消彼长的趋势。同理，今天的企业出现了颠覆性的变化，最突出的案例是柯达的衰落，这可能是手机产业链的发展带来的颠覆。

组织系统与成长性

组织系统建设是衡量企业从“游击队”到“正规军”的重要标准。组织系统是企业经营持续性、稳定性的保障，能够降低核心人物动荡对企业造成的影响。诸多企业昙花一现的重要原因之一，就是组织系统建设没有到位，盲目扩张后轰然倒塌。中国很多企业是靠一个产品或者一个渠道来取得胜利的，真正来源于组织体系发育的并不多。很多优秀的企业在十几年前已经充分意识到了这个问题，2003年，我们投资的山东六和，那时它在市场营销、人力资源管理等方面就形成了一整套体系，远远超越当时的同行业企业。它做的服务营销、近距离密集分销的方式，使它取得组织体系的成功。

组织系统离不开企业家精神，它们是对立统一的关系。企业家精神包含以下要素：执着坚定、奋力拼搏、打破常规、颠覆规则、勇于创新。企业家精神是企业核心竞争力的重要来源，决定了企业的组织创新、管理创新和价值创新等冒险活动。

哈佛商学院杰出公司战略学家迈克尔·波特认为，优秀的企业是规模化的，要有战略配称，优秀的组织体系是协调配称的。所谓战略配称是指在整体的战略活动领域具有高度的一致性，即组织体系是协调配称的，这是优秀企业与普通企业最重要的区别，是创造竞争优势的核心因素。它建立一个环环相扣，紧密联接的“链”，将模仿者拒之门外。优秀的组织体系的配称可以分为三类：第一类配称是保持各运营活动或职能与总体战略之间的简单一致性；第二类配称是各项活动之间的相互加强；第三类配称已经超越了各项活动之间的相互加强，我称之为“投入最优化”。

彭剑锋教授长期在华为做咨询，他认为华为的管理体系是最好的，拥有协调配称的组织结构，近20万的知识分子，8万多人持有股权；任正非不断引领华为的创新，现在在消费领域进行了巨大的投入，华为已经成为手机市场最重要的一支力量。在德鲁克看来，企业家精神的本质就是有目的、有组织的系统创新（《创新与企业家精神》），它有四个方面的内涵：大幅度提高资源产出；创造出新颖而与众不同的东西，改变价值；开创了新市场和新顾客群；视变化为常态，他们总是寻找，对它做出反应，并将它视为机遇而加以利用。

谈企业家精神，很快就会令人想到IBM的郭士纳，许多人都读过郭士纳的自传《谁说大象不能跳舞》。郭士纳被称之为是IBM历史上三个伟大的CEO之一，第一个老托马斯，然后是他的儿子小托马斯，第三位是郭士纳。郭士纳在IBM当政十年，将IBM公司市值从320亿美元增长到1600多亿左右。郭士纳走之后，市值到目前为止低于郭士纳在的时候，这十几年过去了，IBM市值从大约1600亿左右下降到1400多亿，这说明什么问题？像IBM这样强大的企业，不缺人才、不缺机制、不缺体系，但它缺少引领企业的企业家，需要具有更大的知识能力、更敏锐的战略创造力、更强悍的企业家精神的企业家。而企业家精神是投资中最难以把握和复制的，换个人就会不一样。2016年2月29日，巴菲特在接受CNBC采访时称：现在，他不认为持有IBM股票是个错误，但称其“有可能变成”一个错误。

投资：最简单的事+与众不同

基于技术层面的成长性分析并不复杂，甚至可以说是简单。但要成为优秀的投资人和投资机构还有很大空间。因为你和别人做的事没什么两样，充其量是获取平均收益率。因此，投资要实现非同寻常的成功，需要投资人具备与众不同的方式和价值观。首先，如何处理投资机构和被投企业之间的矛盾和冲突非常考验投资机构的智慧。善良比聪明更难。所谓善良就是以共赢、合作的心态面对和解决问题，避免对企业价值的破坏。

俄国大文豪托尔斯泰说过“没有单纯、善良和真实,就没有伟大”；黑石集团诞生于恶意收购盛行的20世纪80年代，但它立下了一个基本准则——坚决不进行恶意收购业务。黑石的创始人施瓦兹曼认为：“恶意收购是一个把收购成本无限提高的过程。入侵者需要应对可能出现的毒丸计划、金色降落伞或者白衣骑士，直接将导致企业债务猛增。我们认为，和每一单收购生意中的关联公司保持友善的关系相当重要，甚至我们可以放弃某些已经付出的艰辛努力。”

同时，投资是非线性的，考验投资人毅力和耐心。企业是活生生的，也是复杂的，很多事情需要妥协。所以投资并不是一条直线上去的。像我们对北京嘉林药业的投资迄今长达十余年之久，一度盈利一度又亏损，又一度盈利一度亏损，起起落落，最后几年至今才呈现出爆发式增长。因为投资的非线性，所以一定要有超越常人的想法。

还有，要具备超越常人的穿透力，敢于孤独和伟大。过去三十多年中国经济毫无疑问是成功的，问题在于很多结论是事后诸葛亮。设想一下：？？2008年如何看全球经济和未来？不得不说，很多人当初的判断完全是错误的，不过有些人即使判断错误，依然分享了成果，有些人则没有那么幸运。？这又是一个重要的话题。从我的了解，悲观气氛很浓厚，附和的人不少，但是未必正确。这种群体性的悲观本身就在对未来走向产生复杂影响。我想如何看待这个问题才是决定投资的关键问题。

估值的艺术与科学

投资中常用的估值科学方法有市盈率（PE）、市净率（FB）、市销率（PS）、折现法（DCF）、市值法、可比法等等。对估值方法可以这样理解：（1）完美和实用是两个概念；（2）估值并不是孤立和静态的。它不是一个非常严谨的数字，一个项目究竟值多少钱基本都是有争议的，比如安邦与万豪竞购喜达屋报价，二者相差达到10亿美元；（3）估值与资本市场相关。分众传媒的市值，在美国退市之后到中国来上市就增长了三倍，这里涉及到不同资本市场的跨市套利。

我们认为，估值是决定投资收益率的重要因素，因此在投资中必须解决给企业估值的问题。估值不能简单套用估值理论和模型，而是要动态、综合的考量这个问题。我们认为产业周期、企业质素和资本市场三个因素共同决定了企业的估值水平。

产业周期。比如人工智能、TMT与钢铁、煤炭等行业的估值特性完全不同；产业影响估值的核心逻辑是产业所处阶段，不同发展阶段理应享受不同的估值水平；理解产业影响估值的难点之一是对趋势的判断，静态看产业估值水平对投资的价值不大；理解产业影响估值的难点之二是对估值水平的判断，即产业目前的估值水平是高估还是低估；理解产业影响估值的难点之三是没有放之四海而皆准的估值模型，需要对不同产业的理解和分析。

企业质素。卓越的企业不是偶然的，它在很多方面打造了同行难以企及的能力和壁垒，由此给投资人创造高回报，享受高估值。企业有没有核心竞争力，有没有壁垒，它的战略、研发、财务，成长速度会不会表现得更为出色，都会带来不同的结果。

资本市场。资本市场对企业的估值的影响涉及四个维度：一是市场整体估值；二是分行业估值，代表着资本市场对产业周期的看法；三是个股估值，代表着资本市场对企业质素的看法；四是上市的时间节奏。这也与估值密切相关。上市的时间节奏与中国证监会的政策有关。

谈到估值的跨市场套利，自中国有资本市场以来，可以看到A股的市盈率波动非常之大。从常识来讲，中国资本市场的估值高于美国道琼斯股票市场的平均估值，中国的波动性更大。香港市场的估值，平均市盈率更底。总的来说，国内资本市场估值水平显著高于香港和美国，且估值区间波动性大，具有明显套利机会；境外上市公司回归国内资本市场趋势已经形成，跨市套利已经成为未来投资的重要方向。

（作者为基石投资董事长）

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