【光大教育|公司深度】开元股份(300338.SZ)恒企中大,砥砺前行

本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所新三板研究团队编写，仅面向光大证券客户中专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资客户请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。

开元股份并购恒企教育和中大英才，成功实现向教育行业转型。开元股份原有主业主要从事煤质检测仪器设备的研发、生产和销售。2016年主营业务收入3.4亿元，归母净利润589万元。2017年3月开元股份以12亿元（现金4.8亿元+股份支付7.2亿元）并购恒企教育100%股权，并以1.82亿元（现金0.91亿元+股份支付0.91亿元）并购中大英才70%股权。恒企教育将17-19年的承诺净利润提高至1.50、2.00和2.50亿元（原承诺16-18年0.80、1.04和1.35亿元），中大英才承诺16-18年净利润为0.15、0.20、0.30亿元。

开元股份已实现上市公司、标的资产管理团队、战略投资者的利益深度绑定。（1）恒企教育董事长江勇2.3亿元现金参与配募+22.05元/股受让1125万股深度股权绑定。（2）粤民投控股的昌都高腾协议受让1703万股（占公司股份5.02%）。粤民投是广东首个民营企业联合投资综合平台，首期实缴资本金160亿元，举牌开元股份有望进一步夯实企业在职教板块的布局。由于恒企和中大并表增厚业绩，开元股份预计2017年业绩为1.61亿元（+2631%）。

恒企教育：主业为财务会计培训，未来将在大财经、IT和设计领域深度布局。恒企是覆盖全国的会计培训巨头，主营会计等财经类线下培训业务，2017年底直营和加盟校区总数约300个，覆盖全国150多个城市。公司计划未来3年内在全国完成500家学习中心的网点布局。恒企并购多迪科技布局IT培训赛道、并购天琥教育布局设计培训赛道，有望实现“财经+IT+设计”三大职教培训领域的深度布局。我们预计2017-2019年恒企教育收入为6.23亿元、8.45亿元、9.99亿元，归母净利润为1.35亿元、2.18亿元、2.65亿元。

中大英才：在线职教培训优质平台。中大主营业务为互联网在线职业考试培训，课程涵盖建筑工程、财经金融、职业资格等10个领域、134种细分课程、8450节网校课。2017年6月底中大在线学员人数约5万人次，我们预计2017-2019年中大英才收入为0.65、0.84和1.16亿元，归母净利润为0.23、0.33和0.38亿元。

业绩预测和估值指标。考虑恒企教育和中大英才并表，我们预计开元股份2017~2019年EPS为0.47、0.74、0.89元。目前开元股份股价约19.00元/股，低于恒企高管大宗受让价格22.05元/股，低于粤民投举牌价格21.47元/股，且目前A股教育可比公司17/18年PE为50x/32x、17/18年PS为7.8x/6.5x。参照平均水平，我们给予开元股份18年PE约34x和18年PS约5.2x ，对应目标价25.00元，首次覆盖并给予“买入”评级。

风险因素。经营管理风险、新开校区不及预期等。

关键假设

恒企教育盈利预测及关键假设。我们根据（1）恒企课程产品延伸覆盖大财经领域，（2）校区扩张持续放量增长，（3）新增高端课程提升客单价等三大因素，假设17-19年恒企客单价增长率分别为15%、5%、5%，我们预计恒企教育母公司（会计业务）2017~2019年收入为4.86亿元、5.73亿元、6.75亿元，2017~2019年归母净利润为1.40亿元、1.85亿元、2.25亿元。考虑多迪科技和天琥教育，我们预计2017-2019年恒企教育收入为6.23亿元、8.45亿元、9.99亿元，归母净利润为1.35亿元、2.18亿元、2.65亿元。

中大英才盈利预测及关键假设。我们预测中大英才17-19年客单价保持不变或稍有提升，未来收入的增长主要依靠招生人数的增长。我们预计中大英才2017~2019年收入为6446万元、8438万元、1.16亿元，2017~2019年归母净利润为2300万元、3300万元、3800万元。

我们区别于市场的观点

（1）在恒企教育支撑下，多迪科技和天琥教育业务快于预期，“财经+IT+设计”三大职教培训板块的参培学生数均有望实现快速增长。

（2）恒企教育与中大英才产生深度的业务协同，线下培训和在线课程相互之间实现海量的流量互导。

股价上涨的催化因素

（1）民促法各地配套政策的逐步落地；

（2）恒企教育在校企合作方面取得重大突破；

（3）中大英才付费用户数大幅增长；

（4）在恒企教育支撑下，多迪科技和天琥教育业务快速增长。

估值和目标价格

考虑恒企教育和中大英才并表，我们预计开元股份2017~2019年EPS为0.47、0.74、0.89元。目前开元股份股价约19.00元/股，低于恒企高管大宗受让价格22.05元/股，低于粤民投举牌价格21.47元/股，且目前A股教育可比公司17/18年PE为50x/32x、17/18年PS为7.8x/6.5x。参照平均水平，我们给予开元股份18年PE约34x和18年PS约5.2x ，对应目标价25.00元，首次覆盖并给予“买入”评级。

投资风险

（1）经营管理风险。开元股份并购恒企教育和中大英才后，有可能出现三家企业业务协同和管理团队磨合慢于预期的风险。

（2）新开校区不及预期。恒企教育计划未来3年校区总数达到500家，在扩张的过程中，有可能出现新开校区不及预期的风险。

开元股份（300338.SZ）是煤炭检测仪器设备行业内的龙头企业，专业从事煤质检测仪器设备的研发、生产和销售。开元股份以销售燃料智能化管理系统产品、智能煤质检测仪器设备及其配件与服务为主营业务。公司客户覆盖国电、华电、华能、中电投、大唐等大型电力集团和神华、中煤等大型煤炭集团。2016年公司仪器仪表主业收入3.4亿元（+20.69%），其中销售煤质检测仪器设备收入1.22亿元、销售燃料智能化管理产品收入1.43亿元、销售相关配件及其它收入0.75亿元，归母净利润589万元。2017年前3季度仪器仪表收入1.71亿元（-11%），净利润-411万元。公司近5年主业收入维持在3亿元左右，净利润下滑明显。

开元股份于2016年8月公告称，拟以12亿元并购恒企教育100%股权、以1.82亿元并购中大英才70%股权转型职业教育领域。恒企教育承诺归母净利润2016-2018年分别为0.80亿元、1.04亿元、1.35亿元。恒企教育创始人江勇增持后主动提高业绩承诺并延后一年：2017-2019年业绩承诺为1.5亿元、2.0亿元、2.5亿元。中大英才承诺2016-2018年归母净利润分别为1500万元、2000万元、3000万元。

江勇先生2.3亿元参与配募资金+22.05元/股受让1125万股，深度股权绑定。恒企教育创始人江勇先生在本次交易中获得股份对价2.53亿元和现金对价1.19亿元。之后江勇支付2.3亿元现金参与配募（14.62元/股）。2017年5月10日，江勇通过大宗交易方式受让开元股份1125万股，成本价22.05元/股。本次交易之后，江勇及其一致行动人持有开元股份14.31%股份，实现股权层面的深度绑定。

粤民投举牌开元股份，进一步促进恒企在大财经领域深度布局。昌都高腾、共青城禾元投资分别协议受让罗华东1703万股（占公司股份5.02%），均价21.47元/股。粤民投控股昌都高腾99.9%股份，粤民投是广东民营投资平台，以“金融控股+上市公司跨界合作”为商业模式，已参股美的控股、碧桂园等16家企业。粤民投首次举牌开元股份，有望进一步加快恒企在大财经领域的深度布局。

恒企教育和中大英才线下线上深度互补。恒企教育主营线下财务会计培训，同时覆盖IT、设计培训领域；中大英才系纯线上职业教育平台，主营业务为互联网在线职业考试培训等。开元股份并购恒企和中大英才，积极整合现有资源，促进恒企和中大在线下线上的深度互补。（1）中大英才将线上流量向线下导入，促进高转化、高成交，同时把积累的在线教育技术提供给恒企。（2）恒企拥有线下标准化内容开发能力有望对中大英才线上内容深度补充，例如恒企财务考证的课程和内容也在中大英才网络平台销售。

开元股份未来将重点在职业教育领域开疆拓土，延伸布局大财经领域。并购恒企和中大之后，开元的toC端是财经+IT+设计，toB端包括高校专业共建，高职院校的托管，发力企业端教育咨询培训。在品类方面，未来继续探索新的赛道布局，有望成为整个职业教育第一梯队的运营集团。

会计培训行业需求端：空间巨大，方兴未艾。会计培训主要分为资格认证培训和职业技能培训两大类。

（1）在会计资格认证培训领域，主要的考试包括注册会计师、会计专业技术资格考试、会计从业考试等等，根据报名人数、参培率和人均收费计算，2017年市场空间超100亿元；

（2）在会计职业技能领域，根据国家统计局数据，截至2016年年末，我国工商登记的中小企业超过2000万家，个体工商户超过5500万户。如果中小企业按照每家企业3人、30%的参培率和4000元/人的客单价计算，我们预计仅会计实操上岗培训市场空间约800亿元。根据中国产业发展研究机构测算，2020年整个职业技能领域市场空间约为4500亿元。

会计培训行业供给端：竞争格局分散，正保和恒企为行业巨头企业。会计职业培训领域的主要从业机构基本都是地方的中小培训机构，全国性从业机构较少，目前行业内领先的公司包括：中华会计网校（正保远程教育DL.N）、仁和会计教育、恒企教育（开元股份并购300338.SZ）等。其中正保远程2017财年收入和净利润分别为1.31亿美元和1494万美元；恒企教育母公司2017年收入和净利润分别约4.9亿元和1.4亿元，恒企教育2017~2019年承诺净利润为1.5亿元、2.0亿元、2.5亿元。

IT培训行业市场规模：2017年市场规模400亿元，潜在空间约2000亿元。2017年IT培训行业的规模约为400亿元，包括18岁+校外IT培训300亿元、18岁+校内IT专业共建50亿元、3-12岁校外IT素质培训54亿元三大领域。行业未来潜在的市场规模有望达到约2000亿元，我们预计行业未来2年的复合增长率将超过30%。

（1）18岁+校外IT培训市场规模：直接接受课外培训的学员约有150万人，学员主要为本科大四、研三或毕业1-2年内的学生，培训课程费平均为2.0万元，此细分领域2017年约有300亿元的市场规模。

（2）18岁+校内IT专业共建市场规模：随着《产教融合意见》的出台，说明产教融合、校企合作、鼓励培训将是大势所趋，未来将有越来越多的优质IT培训机构与学校合作提供专业课程。目前大专院校在读学生约5000万人，包括约3200万人大学生和2000万人大专生，假设校企合作比例为10%对应约500万人，每年专业共建培训费约1.5万元，潜在市场规模约750亿元。假设2017年行业渗透率为6%对应约50亿元市场规模。

（3）3-12岁校外IT素质培训市场规模：人工智能等IT课程进入高中课程标准，将加强学生家长对信息技术课程的重视程度，随着高中向小学和初中的传导、课内向课外的传导，3-12岁的IT培训市场空间有望打开。目前3-12岁阶段学生数量约为1.6亿人，假设参培率为8%对应约1280万人，目前行业平均客单价7000元/年，潜在市场空间约890亿元。假设2017年行业渗透率为6%对应约54亿元市场规模。

供给端：群雄逐鹿，一超多强。IT培训市场的竞争格局“一超多强”：达内科技领衔行业，后起之秀层出不穷。达内科技（TEDU）作为行业巨头公司，市场占比约为5%，达内科技2016实现收入15.80亿元RMB，净利润2.42亿元RMB。传智播客（839976.OC）、翡翠教育（文化长城拟收购，300089.SZ）、火星时代（百洋股份收购，002696.SZ）、多迪科技（开元股份拟收购，300338.SZ）等巨头企业保持了收入和增速的快速增长。2016年火星时代实现收入4.07亿元，净利润6100万元；翡翠教育2016年实现收入2.91亿元，扣非净利润5716万元。多迪科技2017年预计实现收入1.65亿元。

现阶段IT培训机构的学生数量均处于上升状态。2016年达内科技招生人数增长28%至107,493人，火星时代培养学员数增长54%至24,100人，翡翠教育2016年培训学员10,000人以上，多迪科技16年培训学员约4000人。

随着在线网民规模的不断扩大，我国在线教育人数和市场规模正迅速增长。根据百度教育发布的《中国互联网教育行业趋势报告》，2016年中国在线教育市场规模达2125亿元，预计到2019年，互联网教育市场规模将突破4550亿元，年增长率超过30%，其中职业教育市场将突破1,500亿元。

在线职教供给端分散，流量入口竞争激烈。我们选取市场5家在线会计培训教育企业：中华会计网校、尚德机构、环球网校、中大网校、邢帅教育为研究对象。30天内的百度整体（网页端+移动端）搜索指数明显分为2个梯队：最高的中华会计网校6017次/日、尚德机构3413次/日、环球网校2196次/日。第二梯队中大网校584次/日、邢帅教育507次/日。各个企业持续加强和百度、阿里、腾讯、360、搜狗等互联网企业的合作，抢夺流量端资源，确保PC端、M端的精准用户导入。中大网校并入开元股份上市公司体系后，有望与恒企教育实现O2O深度融合。

线下职业教育培训辐射半径有限，从业公司将通过持续增加新网点数量以提高市占率。线下职业教育培训业务需集中授课，每个校区所能辐射的客户有效半径有限，所以须通过增设网点的方式以满足客户需求及公司业务发展的需要。如华图教育2016 年上半年新设立分公司21家，2017年上半年总计达到400多家。翡翠教育2017年已经新开校区超过30家，未来3年每年的增速将维持在20-30家。恒企教育2017年底校区总数约300家，2018年底预期350家，并实现3年内全国500家的网点布局。

恒企教育是国内会计职业教育培训巨头。恒企教育创立于2002年，经过15年的发展，恒企教育旗下已先后开设了“财经、IT、设计”三大类人才培养专业，并以“自营为主、加盟为辅”的连锁经营形式，2017年底在全国20个省市、150多个城市开办了300多家网点。目前恒企教育主要业务为会计培训服务、IT培训服务和学历中介业务。恒企教育2016年度实现营业收入和净利润分别为3.8亿元（+33%）和9191万元（+313%），超额完成业绩承诺。2017年前3季度实现收入3.7亿元（+51%），净利润9469万元（+52%）。我们预计2017全年收入4.86亿元（+28%），净利润1.40亿元（+52%）。

恒企教育所有校区通过直营和加盟两种方式开展。2017年6月底恒企249个直营校区累计招收学生人数5.6万人（+63%），订单收入是3.2亿元（+69%）。加盟校区的收入包括加盟费（每年17万元左右）和管理费（学费回款的5-8%）。2017年6月底，恒企教育加盟校区33个，总加盟费370万元/年，管理费和总加盟费收入占比较小。

主营业务一：会计培训服务。恒企教育会计培训服务包括会计实操上岗培训、考证培训两类。公司通过提供会计培训服务收取培训费，并在全国范围内进行连锁化扩展。恒企教育利用现有师资以及会答APP来解决上岗前辅导，还可以通过恒企APP、公众号、微信号、微课堂、直播课解决工作中的问题和后续学习。2016年公司会计培训业务收入2.47亿元（+40%），占总收入的65%，我们预计2017年会计培训业务收入约为4.35亿元（+76%）。

主营业务二：IT培训服务。IT培训服务由恒企教育旗下子公司多迪科技提供。多迪科技通过为学员提供培训项目、培训指导和就业服务，获取培训指导和就业服务费用。多迪科技IT培训服务业务2016年收入约7000万元，我们预计2017年收入约为1.65亿元（+136%）。

主营业务三：学历中介业务。恒企教育在2015年新增了学历中介业务，学历中介业务是指与恒企教育合作的大学通过恒企教育各分公司网点作为他们的教学点或招生点，各大学院校根据合同约定按比例分成给恒企教育。2016年学历中介业务收入4337万元（+51%），我们预计2017年该业务收入约为5170万元（+19%）。

驱动因素之一：恒企教育深耕会计培训行业15年，教育产品覆盖会计课程全方面。恒企教育目前在北京、上海、广州等地建立10个研究院，建成了一套适合各阶段学员快速成长的培养体系，包括快速取证系统、三大经验系统、学历进阶系统。教育产品涵盖会计课程研发，会计教育培训、学历招生代理、财务咨询、线上教育培训、与大学联合办学办班、就业服务等各个方面。

目前恒企教育会计培训课程主要分为三类，包括会计实操上岗培训、考证培训以及学历教育。恒企教育主要采取非全日制教学，培训课程平均周期为3个月左右，分为早班、晚班和周末班，满足上班族和非上班族的需求。

恒企未来有望跨赛道延伸布局审计、税务、金融等大财经领域。2017年，恒企涉足图书出版、高端内容研发等领域，完善toC端内容竞争力。2B业务主要是为高校提供招生服务，同时与合作高校共同研发内容、共同招生、共享学费。恒企在C端并购多迪科技布局IT培训赛道、并购天琥教育布局设计培训赛道，toC端布局财经+IT+设计，toB端发力企业端教育咨询培训。形成多赛道跨赛道布局：财经板块、IT板块、设计板块、学历板块、职称板块等。

驱动因素之二：“五环布局”终端教育设施，未来3年校区网点总数有望突破500家。五环布局：总部-经济热区-省会城市-地级市-县城。自上而下，总部制定战略和提供运营支撑；经济热区和省会城市汇聚教育、师资资源，承上启下辐射全国；地、县市承接流量，对应多网点、单网点布局，奠定恒企盈利基础。公司2017年底直营和加盟校区总数约为300个，覆盖全国150多个城市。公司计划18年新增直营校区50个，计划未来3年内在全国完成500家学习中心的网点覆盖与布局。

驱动因素之三：新增高端课程、升级课程结构，生均客单价稳步提升。恒企教育会计培训课程2015-2016客单价分别约为3000元、3600元。2017年开始恒企发力高端课程设置，目前中高端课程占到30%左右。恒企高端类培训相继推出猎才计划、卓越计划、辉煌计划，2017年招生人数增长迅速。恒企精英级课程客单价已增长至8080元/人。我们假设17-19年恒企客单价增长率分别为15%、5%、5%。恒企教育母公司17-19年收入为4.86、5.73、6.75亿元。

并购多迪科技布局IT培训赛道。恒企教育于2015年4月收购多迪科技58%股权，2017年6月发布公告，拟以自有资金6240万元收购多迪科技32%的股份，收购完成后恒企教育将持有多迪科技90%的股权。本次并购将驱动恒企教育进一步加码IT培训业务，释放发展IT板块潜力。多迪科技2016年收入7251万元（+7%），净利润1804万元（+345%）。

多迪科技是国内优质高端IT培训服务供应商。公司开设课程涵盖UI设计、Java、PHP、WEB前端、网络营销等。2017年底多迪科技拥有29个校区，覆盖全国17个城市。多迪科技计划2018年增加6个校区。多迪科技合作的互联网企业超过30,000家，有助于提高学员就业率。

多迪科技定位中高端IT服务，客单价和招生人数有显著上涨空间。对比于行业内的IT培训机构，人均客单价约在2.2-2.4万元之间，多迪科技客单价1.8万元低于行业平均水平。2017年多迪科技纳入上市公司体系，将深度受益于恒企广泛的线下体系和中大巨大的线上流量，招生人数有望实现较大增长。我们预测多迪科技2017-2019年IT培训收入为1.65、2.10、2.39亿元。

恒企教育并购天琥教育布局设计培训赛道。2017年10月，开元股份发布公告，恒企教育拟1.18亿元现金收购设计培训机构天琥教育56%股权，天琥教育2017-2019年承诺净利润为1200万元、1800万元以及2800万元。恒企承诺在天琥完成业绩承诺的前提下，在2020年6月前收购剩余的44%股权。

天琥教育是覆盖全国的优质设计培训服务机构。公司成立于2002年，致力于培养互联网设计领域的实战应用型人才，主要方向为艺术设计和平面设计、三维设计，课程包括UI、电商、室内方面的设计等。2017底校区数量32个，覆盖全国20多个城市，成功打造天琥设计广告公司、云琥在线以及在线测评页问网三大教育平台。2017年1-8月收入6000多万元，利润540多万元。我们预计天琥教育2017全年收入约为1.15亿元，利润1300万元。我们预测其2018-2019年收入及增速分别为为1.49亿元（+49%）、1.95亿元（+31%）。

中大英才是国内优质的互联网在线职业教育平台。中大英才成立于2010年3月，主营业务为互联网在线职业考试培训、职业技能培训和图书销售，通过中大网校网站及业务系统为广大用户提供相关行业资讯、咨询、交互式学习及服务等。中大英才2016年度实现营业收入4292万元（+40%），归母净利润1560万元（+122%）超额完成业绩承诺。

中大网校是中大英才旗下专业从事在线职业教育的资讯门户网站与在线学习平台。中大网校致力于为多层次求知学习人士提供在线学习服务，课程涵盖建筑工程、财经金融、职业资格、医药卫生、职业技能等10个领域、134种细分课程、8450节网校课。中大网校作为在线培训平台积累了大量会员。每年的用户访问量有2000-3000万人，2016年在线课程培训业务收入3193万元，同比增长16.4%，占中大英才总收入的74%。

中大英才利用在线职业教育平台优势获取大量用户群体。一方面，中大英才与各专业站拥有巨大的用户群体，积累了上千万职业资格人群用户，数百万的会员用户，在职业教育领域拥有用户与流量优势。另一方面，通过与出版社、书商等合作，其能利用图书资源有效推广网校视频课程，并通过自编辅导书获取了部分考试类项目相对优质、精准的用户资源。

商务资源雄厚，通过互联网巨头的入口导流。中大英才与百度等互联网巨头建立了良好的合作关系，拥有百度教育、百度阿拉丁、百度传课、百度文库、腾讯直播课堂、淘宝教育、360搜索、神马搜索等渠道的入口资源，确保移动端和网页端的精准用户导入，并通过销售跟踪等方式获取订单。

2016年3月起中大英才新增直播业务，用户转化率创新高。中大英才通过第三方直播平台（百度传课、淘宝同学、腾讯课堂）进行定期免费直播授课，通过课堂引导等方式引导用户选报相应产品，用户付费给第三方直播平台，中大英才与其定期分成结算。同时直播业务的公开课既是课程又是招生渠道，用户转化率高。目前主要开展有会计类、建造师、消防工程师、教师资格直播课程。随着直播技术、模式逐渐成熟和更多项目的加入，直播招生人数会持续增长。2016年直播课程业务收入457万元，占总收入10.6%，成为新的利润增长点。

新增学历代招生业务，2017年贡献收入约超200万元。中大英才以第三方（学校）的合作方代理招生，由中大英才统一将学费按照分成比例结算给第三方，剩余部分即收益，目前已与部分院校签订合作协议，并开始代理招生，产生收入。

我们测算中大英才17-19年收入为6446万元、8438万元、1.16亿元。（一）其在线培训课程主要包括：建筑工程类、财会类、职业资格类、医药卫生类、职业技能类和其他，竞争较为激烈，通常需要提供一定数量的免费课程来增加参培人数，我们预测17-19年客单价保持不变或稍有提升，未来收入增长主要依靠参培人数的增长。（二）直播业务：直播业务兴起，众多机构进军改领域，初期为扩大影响力和占领市场，整个行业目前均采取低价策略，我们假设中大英才17-19年直播业务客单价保持1000元不变。（三）假设学历代招业务客单价保持2680元不变。

标的公司恒企教育母公司的盈利预测及关键假设。不考虑多迪科技和天琥教育的情况下，我们预计恒企教育母公司（会计业务）2017~2019年收入为4.86亿元/5.73亿元/6.75亿元，2017~2019年归母净利润为1.40亿元/1.85亿元/2.25亿元。

我们预计多迪科技2017~2019年收入为1.65亿元/2.10亿元/2.39亿元，2017~2019年归母净利润为-1000万元/2400万元/2717万元。

我们预计天琥教育2017~2019年收入为1.15亿元/1.49亿元/1.95亿元，2017~2019年归母净利润为1300万元/2000万元/2800万元。

多迪科技和天琥教育并表之后恒企教育的盈利预测。（1）恒企教育持有多迪科技58%股权，2017年7月收购剩余的32%股权，假设多迪科技在2017年收入和净利润中70%并表，2018和2019年并表90%。（2）恒企教育持有天琥教育56%股权，天琥教育2017年10月开始并表，参考天琥教育每年收入情况，10-12月收入约占全年收入的1/3，我们假设2017全年业绩的1/3并入恒企，2018-2019并表56%。多迪科技和天琥教育并表后恒企教育2017~2019年收入为6.23亿元/8.45亿元/9.99亿元，2017~2019年归母净利润为1.35亿元/2.18亿元/2.65亿元。

标的公司中大英才的盈利预测。根据上述章节具体测算，我们预计中大英才2017~2019年收入为6446万元/8438万元/1.16亿元，2017~2019年归母净利润为2300万元/3300万元/3800万元。

开元股份母公司盈利预测。我们经财务模型测算得出开元股份母公司2017~2019年收入为3.51亿元/3.62亿元/3.73亿元，2017~2019年归母净利润为900万元/916万元/944万元。

开元股份并购恒企教育和中大英才后的盈利预测。在盈利预测方面，我们预计开元股份母公司2017~2019年净利润为900万元/916万元/944万元。恒企教育从2017年3月起并表，考虑到收入的季节性因素，上半年收入和利润约占全年的30%左右，我们假设2017年恒企教育收入约5.80亿元并表，净利润约1.20-1.30亿元并表，2018-2019全年并表。中大英才2017年收入约0.50亿元并表，净利润约0.22亿元并表，2018-2019全年并表。恒企教育2017~2019年归母净利润为1.35亿元/2.18亿元/2.65亿元，中大英才2017~2019年净利润为2300万元/3300万元/3800万元。上市公司开元股份2017~2019年净利润为1.61亿元/2.50亿元/3.01亿元，对应2017~2019年EPS为0.47、0.74、0.89元。

估值分析及投资评级。考虑恒企教育和中大英才并表，我们预计开元股份2017~2019年EPS为0.47、0.74、0.89元。目前开元股份股价约19.00元/股，低于恒企高管大宗受让价格22.05元/股，低于粤民投举牌价格21.47元/股，且目前A股教育可比公司17/18年PE为50x/32x、17/18年PS为7.8x/6.5x。参照平均水平，我们给予开元股份18年PE约34x和18年PS约5.2x ，对应目标价25.00元，首次覆盖并给予“买入”评级。

经营管理风险。开元股份并购恒企教育和中大英才后，有可能出现三家企业业务协同和管理团队磨合慢于预期的风险。

新开校区不及预期。恒企教育计划未来3年校区总数达到500家，在扩张的过程中，有可能出现新开校区不及预期的风险。

本订阅号由光大证券研究所新三板研究团队编写，所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的以为，任何情况下任何完整的研究观点，均应以光大证券研究所已正式发布的相关研究报告为准。

本订阅号仅面向光大证券专业投资者客户。光大证券客户中非专业投资者客户，不论通过何种渠道阅读到本订阅号的内容，请自行评估相关内容适当性，并咨询专业投资顾问，对相关信息可能的风险进行充分的了解，若因不当使用本订阅号中任何信息而造成任何直接或间接损失，需自行承担全部责任。非光大证券客户，请勿订阅或使用本订阅号中的任何信息。